一边是股市的高歌猛进，一边是债市的持续盘整，那么，债市是否过于保守呢？我们回顾2002-2003年间中国经济的轨迹，同样是货币供应的快速增长，同样是债市持续盘整，而最终到来的是债券大熊市，那么，由此推测本轮债券熊市可能也已不远。
5月份广义货币供应量（M2）的增速高达25.74％，仅次于4月份25.95％的历史最高增速，2-5月份的同比增速均维持在20％以上，这是历史上从来没有过的。随着M2增速的快速回升，市场的通胀预期也迅速升温，而债市则在通胀预期中持续盘整。
作为驱动M2的主要动力之一，信贷增长从去年12月份开始，一直保持强劲，推动M2增速快速回升。历史上，M2增速分别在2002-2003年和2005-2006年间出现过明显的上升。图表2.1显示，2002-2003年间信贷增速和M2增速保持高度的一致性，而在2005-2006年间，两者则出现一定的背离。显然，这主要受到外汇占款快速增长的影响。因此，从M2的驱动因素来看，2002-2003年间的债市表现更具有借鉴意义。
在历史数据受限的情况下，我们以7年期国债收益率（其中2002年8月份之前的数据采用一级市场利率）作为债市基准，结果显示，债市走势相对信贷增长有一定的滞后性，并且在利率见底后存在一定时间的盘整期。信贷增速在2001年11月份已经见底，而相对应的7年期国债收益率还在继续回落，直到2002年6月份才见底，滞后7个月左右。信贷增速在2003年8月份见顶，而此时7年期国债收益率却出现大幅的跳升，直到2004年8月份才见顶，足足滞后了12个月。相关性分析也显示，信贷增速滞后12个月与7年期国债收益率的相关性最好，达到0.668，滞后11个月和13个月的相关性也相对较好，分别为0.662和0.661。本轮利率周期中，信贷增速在2008年6月份已经见底，而7年期国债收益率2009年1月份才见底，滞后时间也正好是7个月。
虽然信贷增速从2002年6月份开始一路上升，但是7年期国债收益率在2002年10月至2003年8月间却出现明显的盘整期，期间收益率维持在2.7％-3.0％之间波动，持续了10个月左右。历史又是惊人的相似，信贷增速从2008年12月份开始快速上升，而长期限国债收益率从2009年2月份开始一直维持盘整走势，其中7年期国债在2.70％-2.80％间窄幅波动，已经持续了5个月左右。
事实上，经济学认为从货币到通胀的传导确实存在一定的时滞，而中国特有的投资者结构决定了收益率在见底后会存在明显的盘整期。从投资的角度看，在经济见底后首先应该进行股权类投资。显然，基金和保险受益于较小的投资限制，年初从债市迅速撤出并进入股市，导致年初债市的大跌。而银行则被迫增加债券投资，这也形成了一道特殊的风景：股市大涨而债市则持续盘整，股债跷跷板基本失灵。
对照历史的债市走势，当前正处于收益率的盘整期；如果未来信贷增速继续上升，那么，2010年年初就可能面临债券大熊市，且不排除提前来临的可能性。无论从信贷增速见底的时间，还是从信贷增速快速回升的时间来看，当前都位于历史上收益率的盘整时期。考虑到货币对通胀的传导作用，我们用信贷增速开始快速回升的时间点来计算，大概经过14个月左右出现收益率的大幅上扬，这意味着2010年年初可能面临债券大熊市的来临。
与2002-2003年相比较，IPO冲击可能是债券大熊市提前到来的导火索。目前，债市的主要投资者是银行。从债券托管数据也可以看出，商业银行在2009年1-5月份大力增加债券配置，而其他投资者以减持为主，特别是基金，更是减持的主力之一。这就意味着，银行的投资意愿对债市起到了决定性的作用。从基础货币来看，在信贷快速投放面前，央行对基础货币的投放已经没有太多空间，包括对外汇占款的对冲。而IPO冲击则将明显影响银行的流动性，特别是大盘股IPO，将造成银行的流动性紧张，在债券供给压力较大的情况下，利率的大幅上行可能提前来到。
