市场焦点：“脱钩”还是“再挂钩”?
◆ 在美国次贷危机升级的情况下，全球股市在2008 年之初遭遇了大幅的调整，延续了去年11 月份以来的调整走势。投资者对流动性缺失的担忧转向对实体经济大幅下滑的担忧，并开始反思包括A 股在内的新兴市场的“再挂钩”风险。
◆ 对于A 股来说，表面上，本次调整是由次贷与雪灾引起的，导致其高估值必须向下进行修正。从深层次来看，我们认为国内宏观形势及政策调控是更重要的因素。特别是，从紧的货币政策调控，加大了中、美经济“再挂钩”的风险，从而使得股票市场也表现出亦步亦趋。
◆ 虽然我们认为A 股难以脱离全球资产价格与繁荣周期，但在美国股市大幅调整及美联储大幅降息之后，短时期内外部因素对A 股的冲击将显著减弱，宏观调控政策的变动将是接下来最重要的事项，我们对其可能的适度松动保持谨慎乐观。
股市展望与投资建议
◆ 相比1 月份，2 月的市场环境将显著改善，股票市场继续调整的空间已比较有限，但也缺乏支撑股市持续转暖的因素。我们预计2月份股市将呈现小幅振荡的走势，是较好的调仓、布局时机。对于2、3 月份市场负面冲击较大的在于大量的限售流通股解禁，投资者应该对非央企、小非比重较高的解禁上市公司和行业保持谨慎。
◆ 目前市场正在酝酿风格转换，但是，我们认为2 月份中、小盘的相对强势表现很有可能会继续，3 月份风格转换的可能性更大，原因在于目前预期并不明朗，2 月份缺乏促使风格转换的重要事项。未来风格转换的触发因素来自宏观调控政策松动的预期或现实，以及年报业绩的刺激。
◆ 虽然市场经过大幅调整之后，估值压力大为缓解，但我们认为2月份A 股将维持弱势。由于面临不明朗的预期，仍然需要坚持防御性策略，配置继续偏向立足内需、成长明确的消费、服务性行业，比如商业贸易、食品饮料、医药生物、家用电器和通讯设备等。在宏观调控政策松动的预期下，强周期性行业存在较佳的波段操作机会，但我们建议投资者应该密切关注政策面的变化再作布局，激进的投资者可以重点关注地产、煤炭、钢铁和机械设备等。
一、市场焦点：“脱钩”还是“再挂钩”?
在美国次贷危机升级的情况下，全球股市在2008年之初遭遇了大幅的调整，主要国家的股指下挫至牛熊分界线附近，延续了去年11月份以来的调整走势。对于A股来说，外围经济放缓与国内雪灾，均加深了投资者的担心。在“内忧外患”的夹击下，始于去年12月19日以来的反弹行情宣布结束，从1月15日起，A股在短短2周内下跌了20%以上。伴随着股指的大幅下挫，市场人气遭遇极大的打击，成交量也有所萎缩。
表面上，本次调整是由次贷与雪灾引起的，导致A股的高估值必须向下进行修正。从深层次来看，我们认为国内宏观形势及政策调控是更重要的因素。特别是，从紧的货币政策调控，加大了中、美经济“再挂钩”的风险，从而使得股票市场也表现出亦步亦趋。对于后市，虽然我们认为A股难以脱离全球资产价格与繁荣周期，但在美国股市大幅调整及美联储大幅降息之后，短时期内外部因素对A股的冲击将显著减弱，宏观调控政策的变动将是接下来最重要的事项。
(一)次贷冲击：这一次有所不同
从去年下半年以来，越来越多的投资者和研究机构开始重新审视次贷危机，并不断重估其对实体经济和股票市场的影响。至少在上半年，投资者普遍对这一问题感到乐观，认为其规模偏小，对金融市场和实体经济的负面冲击有限。但多只对冲基金、银行宣布卷入次贷危机以后，自7月份开始，市场担忧升级，流动性的缺失引发各国央行纷纷向金融市场注资。此时市场的风险溢价水平显著上升，金融市场出现大幅振荡，但投资者对次贷是否会导致美国经济大幅下滑甚至衰退仍然存在分歧。不过四季度公布的一系列主要经济指标显示美国经济下滑速度超出预期，此外包括银行、投行在内的金融机构大都出现远超预期的巨额亏损，导致市场预测美国经济衰退的可能性大大增加，此时次贷危机的负面冲击再次升温。而这一次，对实体经济的担忧大大超过了对流动性偏紧的担忧，其对金融市场的影响也必更加深远。
03年以来，全球经济进入极好的“高增长、低通胀”时期，资产价格繁荣周期来临。在乐观的预期下，投资者风险偏好不断上升，追逐风险更大但回报也更高的复杂信用交易品种的意愿加强。次贷危机首先导致全球投资者对未来的预期不明朗或者看淡，资金对风险偏好的程度显著下降，部分开始回避风险投资市场。在此情况下，股票、衍生品等高风险市场走软，国债、黄金等低风险市场活跃，显示资金转向防御，注重安全边际。2007年，标普500指数上涨5.5%，罗素2000是负回报，优先债下跌11.3%，而10年期国债、黄金、石油价格分别上涨9.8%、31%和57.2%，明显的反映了资金的流向。从股票市场和债券市场的表现来看，我们很容易看到这一过程的细节特点：道琼斯工业指数与美国10年期国债利率走势一致，反映了市场风险偏好转移的程度。但市场真正开始意识到次贷危机的严重性时，是从下半年7月份开始，此时债券市场开始走好。在同样具备良好避险功能的黄金市场上，我们也观察到了同样的情况。风险溢价的大幅上行，体现了投资者对实体经济的忧虑加剧。
同样的，国内投资者也在不断反思中国经济及A股市场在这一危机中受到的负面影响有多大。我们注意到在7月份次贷危机开始升温的情况下，投资者也普遍认为其负面影响有限，反倒会加深人民币资产对资金的吸引力。在7月－8月份美股调整之时，A股在中报业绩超预期的情况下大幅上涨。这一过程一直延续到10月中旬，A股才开始受到外围股市的拖累，之后又以近1个月的反弹行情来尝试与美股“脱钩”。但今年以来，在外围股市跌声一片的压力之下，A股终未能独善其身。
观察的另一个角度在于A-H联动。港股由于包含大量A+H股以及外地投资者(港交所最新公布的调查数据显示去年外地投资者交易比重占43%，达到历史新高)，对A股具备极强的借鉴和风向标的作用。从A股与港股的历史走势来看，二者的联动存在明显的周期。但总体来说，本轮联动加强的周期始于2006年下半年，即使剔除趋势、以收益率来衡量也是如此。很明显的可以看出，从07年四季度开始，A股与港股收益率的相关系数大大超过历史均值，并突破历史上限。
观察的第三个角度在于国际资金的流向。过去5年来，新兴市场国家的宏观经济与股票市场表现耀眼，吸引了大量的国际私人资本流入。在去年7月份次贷问题开始严重之时，投资者预期新兴市场受到的负面影响有限，资金大量流出美国(去年8月份达到693亿美元，创18年新高)，流向新兴市场。但根据EPFR Global的数据显示，从12月中旬以来，新兴市场股票型基金开始出现资金净流出，反映投资者开始反思包括A股在内的新兴市场的风险。
(二)从“脱钩”到“再挂钩”
“脱钩”(decoupling)之说，无论针对实体经济，还是股票市场，在近一段时间以来是一个很时髦的提法。相对“再挂钩”(recoupling)，这种假说的直接证据来自近三年来中、美宏观经济走势背离。若视野再放开，新兴市场与发达国家近几年的经济增长也表现炯异。最近5年来，发达国家年均GDP增长不到2.5%，但新兴市场达到了7.5%以上，成为全球经济增长的最重要支撑源。在次贷危机最初爆发以来，包括IMF、World Bank在内的研究机构均认为危机的负面冲击更多体现在发达国家上，新兴市场国家仍然会保持高增长。
为什么我们认为A股与外围股市难以“脱钩”？从微观数据来看，我们观察到即使过去几年中、美经济走势背离，但A股与外围股市的联动性在不断增强，特别是06年以来更是如此，我们在年度策略报告之中分析了其中的主要原因(见年度策略报告《外部冲击与内部调控下的风险与机遇》)。特别是，目前更多的证据显示未来中、美经济“再挂钩”的可能性增加，在此情况下，外部环境对A股的影响将会放大，而这其中的关键在于宏观经济调控的政策周期与导向。
03年开始，美国经济从科技股泡沫中恢复过来，全球经济进入了新一轮的上升周期。美联储的降息持续到03年中期，便因通胀上行的风险加大，开始不断上调联邦基金利率；对于中国人民银行来说，由于受到“利率平价”因素制约，一直将基准利率保持在较为平稳的水平，因此中、美的宏观调控政策特别是货币政策处于相反周期。另一方面，人民币过多关注美元导致有效汇率并未上升，反而因美元弱势而下降。从理论上来说，经济的扩张期往往带来国内需求增加，对外出口减少，顺差也相对减少。因此，05年以来贸易顺差的大幅上升反映了人民币明显低估。
在此情况下，双向的宽松显著刺激了实体经济的扩张：低利率刺激了投资，低有效汇率刺激了出口，从而使得中国经济05年以来一直保持强劲增长，而美国经济反而处在下降周期，中、美经济出现“脱钩”。
对于08年来说，情况显然已经改变。
首先，中、美货币政策再次出现反向。为应对通胀上行的风险及抑制信贷投放，央行自06年中旬以来进入加息周期；而在次贷危机导致实体经济下滑的风险加大的情况下，美国目前处于降息周期。另一方面，为了抑制通胀和降低贸易顺差，央行有意加大汇率在宏观调控中的作用，人民币升值速度加快，实际有效汇率显著回升。中国的货币政策从“双松”转向“双紧”，导致未来中国经济下行的风险加大。
其次，由于全球贸易活动的大大加强，从03年开始，净出口对中国经济增长的贡献程度加大。虽然中、美贸易额在中国的贸易总额中的比重不断下降，但中国的出口依旧受到美国经济的显著影响，特别是与美国的个人消费息息相关。从历史上来看，占据全球近1/4比重的美国经济显然对其它经济体的影响不容忽视。过去的几年里，汇率的扭曲已经显著的刺激了顺差的增长，在国内需求受到抑制的情况下，未来中国经济将更加容易受到外部需求放缓的冲击。
其三，从中国的主要贸易国家的情况来看，在次贷危机的影响下，基本上都受到了显著的负面影响，并且这一影响在逐渐加深。美国经济的预测值在不断下调，欧洲和日本经济的下行风险已经显现。从OECD领先指标来看，主要经济体的下行趋势都已经十分明显。
(三)宏观调控政策的松动与阶段性“脱钩”的可能
虽然A股不能脱离全球资产价格与繁荣周期，但并不意味其完全受到外围股市的左右，阶段性的“脱钩”是很有可能的。从上面的分析中可以看出：
一、A股与外围股市的联动存在周期性特征，并非时刻紧密相随；二、A股与美股能否阶段性“脱钩”的关键在于国内宏观调控政策是否会松动；三、虽然降息与减税对美国经济能否避免衰退仍然需要进一步的数据进行评估，但短期对投资者信心起到了提振的作用，近期美股开始逐渐企稳。总体来说，我们认为短期内外部冲击对A股的负面影响将会弱化，国内宏观调控将是接下来最关键的因素。
显然目前宏观调控遭遇到了极大的难题：一方面，南方的雪灾加剧了通胀上行的风险，我们最新的预测显示1季度CPI可能会达到惊人的7%左右，发改委单纯的限价政策积极作用有限，反而其中蕴涵着一定的隐患；另一方面，外围经济的下滑导致外需放缓明显，而雪灾也对实体经济造成了显著的负面影响，国内偏紧的调控政策是否会加剧实体经济下滑的风险？我们认为中央经济工作会议制订的从紧货币政策的基调仍然不会改变，但从近期国家领导人的讲话中，已经隐隐约约的看到了政策松动的部分苗头。我们的判断如下：
其一：调控政策放松的时机可能在1季度末或者之后
一方面，美联储降息与减税计划对经济的影响需要时间观察，美国经济前景仍然不明。另一方面，1月份通胀大幅上行带有偶然因素，2月是央行评判的关键月份；而1季度也往往是观察全年的信贷投放情况的关键季度，指标意义更强。在中央经济工作会议定下货币政策从紧的基调之后，管理层需要时间来重估政策变动及其影响。为了维护中央政策的权威性，短时期内不太可能出现较为明显的政策调整。
其二：比起利率政策，投资与信贷放松的可能性更大
我们预期在多重因素下，未来通胀上行的压力将继续加大，全年CPI增幅在5.5%左右，大大高于目前一年期存款利率。2008年抑制通货膨胀是央行调控的首要任务，央行必须继续加息，以稳定通货膨胀预期，保持价格水平基本稳定。我们可以对比1991年至1993年期间的情况。1991年美国经济衰退，联储持续降息，但央行并未下调基准利率，反而在通胀压力下大幅加息，并在今后3年里保持利率稳定，而当时经济正步入下滑通道。
因此，很难认为央行会因经济放缓而不再加息。从货币政策来看，加息只是货币紧缩政策中的一种，如果为了避免经济下滑速度加快，央行完全可以通过放松信贷控制、刺激内需来达到这一目的，而这也能保证利率政策的独立性。对于“利率平价”因素，一方面“热钱”流入不是目前调控的难点，另一方面从一年期央票利率和联邦基金利率利差走势来看，央行实际上早就在一定程度上放弃了其制约。
其三：投资的放松可能先于信贷
一方面，信贷数据需要更多的时间进行观察，而新开工项目、企业税调整等更加灵活，且在雪灾之后对整个国民经济的恢复与运行显得十分必要。另一方面，先放松投资后放松信贷符合“从紧的货币政策、稳健的财政政策”这一调控基调。
总体来说，宏观调控政策将是接下来影响股市的最关键因素，我们对其可能的适度松动保持谨慎乐观。
二、股市展望与投资建议
(一)市场趋势
2月份股票市场将迎来较为平静的一段时期：
1. 政策真空期。从央行的调控目标来看，通胀和信贷数据是重要的观察对象。但由于1月份数据往往带有季节及偶然因素，央行一般不会据此作出政策调整对象。因此，2月份市场将很有可能迎来政策真空期。但需要注意的是，如果主要经济指标超出预期，将给投资者信心带来一定的负面影响。
2. 业绩真空期。2月份年报业绩预告已经结束，而年报正式披露的密集期将集中在3月中下旬和4月下旬。对于2007年年报和08年一季报，2月份将难以提供较为明朗的信息。
3. 外部冲击减弱。过去的3个月里，道琼斯指数最多下跌了15%。虽然美国经济仍然面临较大不确定性，但从美国股市的历史经验来看，短期的调整已经较为充分，后市下跌的空间有限。从近期外围金融市场的表现来看，投资者的情绪已经有所稳定，预示风险溢价水平可能短期企稳。在此情况下，2月份外部因素对A股的负面冲击将减弱。
根据市场的一致预期，虽然内外环境不容乐观，但沪深300指数成分股08年的业绩预测并未下调，动态市盈率为25倍，相对于全年30%左右的业绩增长(虽然可能会下调，但在2月份的真空期内不会看到这一过程)，估值压力大大缓解，在可接受的范围之内。因此，相比1月份，2月的市场环境将显著改善，股票市场继续调整的空间已比较有限，但也缺乏支撑股市持续转暖的因素。我们预计2月份股市将呈现小幅振荡的走势，是较好的调仓、布局时机。
对于2、3月份市场负面冲击较大的在于大量的限售流通股解禁。根据统计，2月和3月将解禁的市值达到3878亿和4111亿，规模在全年分别排到第三和第二。从过去1年多的情况来看，限售流通股解禁市值较大的月份股票市场往往不会有太好的表现，在不容乐观的环境下，投资者应该对非央企、小非比重较高的解禁上市公司和行业保持谨慎。
(二)风格要转换了吗？
从1月份市场的风格表现来看，亏损股、中小盘股较为抗跌，而绩优蓝筹股继续大幅调整，显示在创投概念及题材炒作的情况下，中小盘的相对强势仍在继续。从11月份算起，本轮中小盘的风格表现已经持续了3个月。近期外部动荡与国内的紧缩调控，包括金融、地产、采掘、钢铁等在内的大盘股显然受到了更大的负面冲击。
目前市场正在酝酿风格转换：1、从估值的角度来看，代表大盘股的中证100指数、沪深300指数与代表中、小盘的中证700指数的估值之比已经接近最近1年来的最低水平，大盘股的估值优势开始体现出来。2、核心蓝筹股的年报业绩仍然可能超预期，而中、小盘面临不确定性，届时将承担业绩风险。3、从A股历史来看，大市值与中、小市值轮动的周期一般是2-4个月，很难出现持续在4个月以上的风格表现。4、近期新发基金审批的通过值得注意，这往往预示投资者结构可能会有所改变，而后者是风格转换的重要推动因素。但是，我们认为2月份中、小盘的相对强势表现很有可能会继续，3月份风格转换的可能性更大，原因在于目前预期并不明朗，2月份缺乏促使风格转换的重要事项。未来风格转换的触发因素来自宏观调控政策松动的预期或现实，以及年报业绩的刺激。
(三)防御为主 但密切关注宏观调控政策松动的时机
从1月份市场的表现来看，农林牧渔、石油化工等上游具备涨价概念的行业表现出色。此外，创业板的预期也导致信息技术、电子等高成长股吸引了资金的注意力。跌幅较深的行业中，金融服务、采掘等前期基金重仓股继续大幅调整，原因在于投资者对外围经济与国内宏观调控的担忧加剧。如果放开视野，我们发现自10月中旬美股调整以来，中、美股市具备相同的特征，即日常消费类行业表现出色，而金融(包括地产)跌幅最深。我们在年度策略报告中提出的08年行业配置的基本策略是：选择成长明确并有可能稳步提升的行业，体现一定的防御性，阶段性回避周期性行业的风险。从1月份的市场表现来看，成长(创业板的预期)与防御(消费类行业)的特征体现的十分明显，而强周期性行业的风险正在重新评估。
对未来盈利的判断成为目前行业配置的关键因素，而盈利是由需求和价格决定的。对于前者，外需放缓和信贷紧缩是重要的负面冲击因素；对于后者，PPI、CPI和国家的限价政策影响重大。
从需求的角度：虽然美国经济放缓或者衰退的程度未知，但可以确定的是提振经济的政策至少要在两个季度后才能显现效果，利率重置使得上半年美国经济难有起色。从市场的预期来看，未来还有可能出现更糟的局面。对于国内经济来说，信贷紧缩与雪灾也导致经济放缓趋势明确。在这一情况下，一季度业绩将肯定低于年初市场预期，外需敏感性行业(能源、有色金属、港口、纺织服装等)、投资敏感性行业(机械设备、电力、煤炭、钢铁、建筑建材、交运设备等)与货币政策敏感性行业(金融、地产等)均会受到一定的负面影响，而业绩平稳增长的消费、服务类行业仍然是防御策略下的配置首选。
从这条线索出发，我们认为外需的恢复至少要等到下半年，而投资、信贷的相应放开在1季度末或者之后值得重点关注，相关的受益行业存在波段性机会。
从成本的角度：虽然PPI的上升有利于中、上游工业企业，但限价政策导致成本不能传导，在一定程度上损害了相应企业的生产动力和业绩(比如能源、电力、公用事业、农产品等)。此外，从OECD领先指标来看，PPI难以持续上行，而CPI保持高位是较为确定的，在这一情况下，价格指数的趋势仍然有利于下游消费类行业。
从这条线索出发，我们特别关注临时性限价政策的放开带来的影响，虽然短期内其可能性不太大。如果未来这种放开或者要素价格改革导致相关限制行业产品的价格出现报复性上涨，则也会带来交易型投资机会。
我们认为2月份A股将维持弱势，由于面临不明朗的预期，仍然需要坚持防御性策略，配置继续偏向立足内需、成长明确的消费、服务性行业，比如商业贸易、食品饮料、医药生物、家用电器和通讯设备等。在宏观调控政策松动的预期下，强周期性行业存在较佳的波段操作机会，但我们建议投资者应该密切关注政策面的变化再作布局，激进的投资者可以重点关注地产、煤炭、钢铁和机械设备。
