“猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？”建行首席财务官（CFO）庞秀生接受《华夏时报》记者采访时表示。他表示，建行引进美国银行达到预期目的，建行改革成功有利于维护金融安全，现在受到“卖国”指责和攻击，感到很委屈。他首次谈到跟花旗银行“分手”原因。“建行股改上市必将成为全球资本市场的一个成功案例而载入史册。而‘贱卖论’对建行造成了很大的伤害，也影响到与战投的合作。”
6月5日，按照协议，美国银行以每股约2．42港元的行权价格从汇金公司购买60亿股建设银行(601939)H股。虽然几个月以来，上证金融股指数一直处于弱市调整状态，但美国银行行权当日的建行H股股价仍然比行权价高出4.4港元。
由此再次引发了建行“贱卖”甚至“卖国”的争论。
日前，较早提出“贱卖论”这一观点的中央民族大学证券研究所教授张宏良在接受某地方媒体时表示，“贱卖”争论的是国有资产卖给中资和外资时定价的不同。
“按这种逻辑，不止是建行贱卖了，当年卖房的、卖股票的，统统贱卖了。2005年我所在的小区丰汇园的房子8000元一平米，现在两万四了，建行和美国银行签约那天招商银行(600036)A股价格8.9元，6月11日复权价49.46元，涨了4.56倍，当时卖的人是不是贱卖？这种‘贱卖’如果称不上‘卖国’，那起码也得算是‘败家’了。”
庞秀生在接受本报记者采访时表示，“买卖价格的形成都是在当时的环境下买卖双方作出的判断，是一个利益平衡点，在不同的时空得出的结论根本都是不可比的”。
不管是由二级市场价格得出“贱卖论”，还是H股和A股上市之间的差价得出“贱卖论”，实质都是在不同的时间点讨论价格问题。
为什么当时以净资产1.15倍的价格引进战略投资者还困难重重，今天却被指“贱卖”？为了还原真相，最近，这位曾在建行供职28年有余、全程参与了改组上市的建行首席财务官以严密的逻辑，从专业财务的角度，从引资谈判、IPO、行权三个阶段向《华夏时报》记者首次全面、完整、详细披露了建行当年上市时定价的全部过程。
庞秀生的记忆力财经记者都有所见识，即便是3年前跟你玩一盘扑克牌游戏，3年后他依然能记得当时你手中有几张什么牌。当回忆当年建行引进战投时，这位CFO感慨良多。
1.引资谈判肯定有折扣
《华夏时报》：2004年开始引资谈判的时候，为什么要以净资产的1.15倍作为引进战略投资者的价格？
庞秀生：在当时的市场环境下，这是买卖双方都能接受的一个判断，并且是经过公开市场竞争的。当时我们找了20多家国际金融机构，相当于市场公开竞标发售，能满足我们条件的谈下来这个价格最高了。
发行价比引资价要高，这是市场惯例。当时建行财务顾问摩根士丹利的一个专家分析后认为，建行发行价高限是净资产的1.4倍，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍的概率要小。我跟中金说，一定要卖到1.7倍，否则不上市。但那是为了给中介压力，心里并没底。我们当时心里比较有底气的定价区间是1.3-1.6倍。
在当初的定价区间里，引进战略投资者应如何定价呢？看看我们选择战略投资者的条件有多少：第一，必须是国际上最出色的大银行之一，愿意向建行转移技术和管理经验，对建行的长期持续发展有帮助；第二，必须是大额投资，且购买的是少数股权；第三，必须长期持有，有较长的锁定期安排；第四，要排除利益冲突和关键业务的竞争，战投在中国所有从事可能引起利益冲突的机构要撤出。还有一条，不参与定价，但上市时不管定价多少，发行当天必须买5亿美元。
稍微有资本市场常识的人都知道，这每一条要求都意味着价格折扣。没有折扣谁干呢？交易的双方都力求最大限度地保证自己的利益，经过反复讨价还价，折扣下来双方都能接受的价格就是1.15倍。
《华夏时报》：那时20多家机构的报价是什么情况？而最近媒体说你们引进战投时没有招标是造成“贱卖”的原因之一。
庞秀生：这说明媒体对当时情况根本不了解。
跟我们最先进入谈判阶段的是花旗，期权的设计结构一样，但它的报价就是不管是当时都买了还是期权，都是一元这个价格，比净资产还低，我们肯定不答应。
后来还跟包括荷兰ING、加拿大枫叶银行、摩根士丹利、瑞士信贷在内的20多家机构谈，但都提出条件要求建行把核心业务拿出来合作，他们的算盘是，如果投资达不到要求，可以通过业务赚回来。
那些机构的报价模式是在建行层面做小额股权投资，当时没有超过5亿美元的，低的才1亿美元。说到底，当时他们对投资包括建行在内的中国国有商业银行整体上没有信心。
《华夏时报》：除了1.15倍的市净率，还有别的价格指标吗？
庞秀生：现在大家认为我们只看净资产一个指标，可能吗？我们要综合考虑信贷成本、中间业务收入、财务成本、利息收入、市盈率、股本回报率、资产收益率、资产质量等一系列财务指标来判断。价格是众多因素形成的结果，就算这些因素不能一一定量的话，有个基本常识就是，风险是有价值的。而净资产是国际上通用的一个比较指标，用它可以给大家提供一个共同的语境。
《华夏时报》：当时国内股东的反应如何？国际的市场环境是怎样的？
庞秀生：在审议引入战投的股东会上，我们另外3家发起人股东（上海宝钢、国家电网和长江电力(600900)）对此有意见，质疑为什么只能汇金向美银转让股份，而不让他们卖。当时我很惊讶，我想这不是替你们着想吗？汇金在上市之前卖肯定有折扣的。有人就问我，谁能说定建行什么时间上市？当时它们对投资建行的前景一直心存疑虑。面对战投的出价，以投资不到一年的时间，1.15倍市净率就是16%的收益率，它们不能不考虑。
再者，当时另一家股改试点银行引进战投的工作进度一度赶在建行前面，反馈给汇金的价格也类似，汇金同意卖也是基于大量信息作出的判断。
建行上市前，国际市场对投资中国的银行普遍比较悲观，有一家境外银行要入股中国一个银行的消息一经透露，股价应声下跌，市值损失比承诺的投资额还大。而某国际大银行宁可丢掉建行主承销商的资格，也不愿对建行做一个像样的投资。要知道，承销费用可是高达1亿美元。
当时有海外媒体评论“美国银行进入了中国大赌场”，美银内部也有反对意见，但美银董事长刘易斯坚持做下来了。当时美国银行主管战略并购的负责人是科尔，在美银对建行做尽职调查的一个月内，他亲自坐镇北京，协调每一批来建行做尽职调查的人，他说如果一个环节沟通出问题就可能影响整个投资。
2.IPO两次提高定价
《华夏时报》：现在有人质疑2005年建行IPO发行价2.35港元定得偏低，当时的真实情况如何？
庞秀生：IPO定价低了？上市前后市场普遍的反映是建行定价高了。我们跟美国银行签协议之后一个月，交行在香港上市时发行价是净资产的1.6倍。之前上市的中银香港是1.58-1.6倍，即给机构投资者1.6倍，但对个人1.6倍压力很大，定了1.58倍。而我们的发行价是净资产的1.96倍，远远超过当时的市场溢价倍数。举个例子，当时香港很多富豪包括李嘉诚等开始都表示要投资，但因为这期间我们两次调高发行价，就在上市定价那天，绝大多数富豪都撤了，就是因为价格高了。
眼下大家都说建行A股破发，事实上，建行H股上市当天盘中就破发，几天后干脆收盘破发了，收到2.325港元。大家可以回头看看上市后建行的股价走势，头十余天股价盘中反复调整乃至破发，收盘价几乎没变，2.35港元，关键是承销商采取了一定的护盘措施。如果定价偏低，当时众多机构为什么不去买？
之所以冒发行的麻烦与风险坚持一次一次提价，不仅仅是最大限度地在IPO时保护国家利益，当时发行300亿股，多定价一分钱，能多拿到3亿港币；同时，也是为了长期保障国有股东的利益最大化。因为期权的设计是基于IPO价格的，美银和汇金的交易，每多一分钱，汇金可以多得2.58亿港币。所以宁可冒风险，也要保证汇金的利益。上市当天，中介的人说美中不足，因为收盘价还是2.35港元。但这就是我们想要的，定价多要了5分钱，汇金就多得了13亿左右港币。
《华夏时报》：为什么H股上市时定价2.35港元，而A股上市时却有6.45元呢？这也是网友和股民质疑最多的。
庞秀生：还是那句话，不同时空中的价值判断不具可比性。建行A股和H股发行时建行的财务状况和市场环境根本不可同日而语，价格标签已经大大改变。猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？
建行现在的价值跟没上市之前的价值是不一样的，这个价值不说是市场创造的，但起码是市场发现的。
