让市场人士争议颇多的大小非二次发售及发行可交换债券机制，终于在9月5日晚有了一个短暂的结果。由于A股市场持续下跌，而市场对于下跌的指责多集中于“大小非减持”，在此背景下，证监会9月5日开会专题讨论利用可交换债券控制大小非减持一事，并在当晚就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见。征求意见稿称，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
中国证监会新闻发言人指出，与发行其他类型债券用于投资项目不同，上市公司股东发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等，发债规模也受其所持上市公司股票市值的限制。一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票，相当于获取了一种新的流动性管理工具。此外，可交换债还为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道。
从《上市公司解除限售存量股份指导意见》到沪深交易所的业务操作指引、相关细则，从加强大小非减持的信息披露透明度到相当长一段时间内不大量减持国有股，对于大小非解禁，监管层可谓用心良苦，但效果却一般。如今，提出引入券商的二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具来进一步完善大宗交易机制，更多的也是希望能过通过制度安排，为大小非寻求新的减持途径。但就如前期看到的那样，在无法真正意义限制大小非减持的背景下，这些方式也多是杯水车薪。“大小非”减持已是目前市场最不稳定的因素。
经过测算，未来两年半时间内约有2.6-4.3万亿的解禁股减持压力，约相当于目前流通市值的40%至68%。如果未来两年半内，宏观经济不景气，股市难以形成赚钱效应，银行存款资金不能流入股市，人民币升值概念难以吸引热钱，如果再考虑到大盘股IPO，那么未来的A股市场的前景确实令人担心。不过，大盘在2000点下方更多解禁股可能因价值原因而锁仓，因此，减持压力可能比上述测算数据变小。在2000点上方大小非对股市的压力不可忽视。08年下半年A股可能发生的减持市值约4000亿到6000亿。在假设国有股均不减持的条件下，减持压力较大的行业有轻工制造、电子元件、家用电器、交运设备;减持压力较小的行业有金融服务、餐饮旅游、房地产、交通运输。
从具体时间分布来看，2008年9月短暂下降后将从10月的90亿向2009年5月的231亿又一历史新高迈进，到2009年10月解禁股份数将写下永久新高598.6亿股。从2008年8月份开始到2009年10月份间的15个月份里，平均每月将解禁164亿股。因此，未来三年解禁对市场会形成长期的、系统性的扩容压力，其中，2008年8月到2009年10月是解禁的高峰，压力最大。由于解禁并不意味着全部减持，如果在未来减持占解禁比出现上升趋势，减持压力可能更为严重，减持压力不会随解禁结束而结束，将是一个长期、滞后、系统性的。
大小非解禁改变市场生态平衡 实业资产价格决定证券资产价格
上市公司股票被分为可流通和不可流通的股分之后，实业资本和金融资本被人为的割裂开来，上不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后，非流通股东通过支付对价后获得了流通权，可以在二级市场上转让，意味着两种定价方法已经接轨，从最近几起法人股权转让价格看，已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨，就存在相互包容相互融合过程，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然，原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定价体系必然要重建。
原先的定价体系中，二级市场定价远高于法人股流通市场价格，也远高于实业投资领域的价格。如果我们以实业投资领域的回收期作为与证券市场的PE相等价的一个指标，则在实业领域高于10年回收期项目几乎没有，但是在证券市场上动则上百倍PE比比皆是。作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择，原来二级市场定价体系崩溃是必然。股权流通权差异取消后，实业家可以不断向上市公司装资产，不断地将实业资产转化成证券资产，获取证券资产的溢价，证券资产存量必然暴增，原先比较封闭的证券市场被打通了。如果证券市场上的资产价格低于实业市场上价格，则公司实行回购，将证券资产转化为实业资产，减少证券资产的存量，未来证券资产定价一定是和实业资产定价紧密相连。
未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待大小非减持结束后，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。
未来三年解禁量的时点分布
部分券商机构对于可交换债券的看法汇总：
国信证券：大股东通过发行可交换公司债券融资的制度创新是应对“大非”解禁高峰来临、稳定市场扩容预期的重要举措，虽然市场担心此举并未涉及“小非”问题并可能分流股市资金、短期内对市场利好作用有限，但其有利于吸引保险、企业年金、社保基金、养老金、QFII等长期资金入市，在具体定价中凸现个股价值，也有可能成为并购方锁定并购成本的途径。围绕“大小非”的制度创新将对证券公司业务带来新的增长点，总体利好券商板块。此外，在可交换债的传言兑现后，后续的二次发售机制也将逐步浮出水面，由于发行可交换债券相当于在大股东层面实施了“融资融券”业务，延缓“大非”直接抛压，为大股东抵押融资开辟新的路径;而从市场承接面来讲，这些创新制度可能需要“融资融券”等利好政策加以配合。
招商证券：二次发售不能孤立实行，应配合一系列政策，比如完善大宗交易系统、开发可交换债券、建立国有股东转让实时监控系统等。他认为，二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣地付诸实施，将是彻底解决大小非问题的实质利好。
宏源证券：通过发行可交换债券，拟减持股票的大股东可以提前获取资金投入营运，而无需在二级市场不择时机地减持股票。同时，通过转换价格和转换期间的设计，可控制转换股票的速度和规模，减缓集中减持的冲击。
信达证券：发行可交换债有利于平抑大小非集中解禁给二级市场带来的压力，发债过程中大小非手中持有的股票向众多债券持有者分散，不但延缓了解禁时间，也在规模上使解禁股的出笼变得分散了。推出可交换债并不是救市举措，此举作为市场基础性制度建设的意义更为重大。
山西证券：可交换债券在一定意义上可以缓解大股东的融资困境。但其对于市场的更重大意义在于，表明了管理层开始愿意正视大小非问题带给市场的重大扩容压力这一现实状况，并积极采取措施以试图挽救投资者信心。这一做法对大小非的流通只能局面延缓，以时间换空间，不能改变未来大扩容的实质。该政策对市场的作用究竟有多大，尚须等待后续措施。
申银万国：从对可能成为可交换债券标的股票的统计分析来看，在09年年中以前，80%以上的解禁股可以成为可交换债券标的的股票，这表明《征求意见稿》中的相关规则在对发行人资格作出一定的限制后，依然能使大部分限售流通股股东有权力发行可交换债券，可见其对缓解大小非解禁有一定的作用。同时，鉴于投资主体对融资方式的选择有所不同、股权投资的目的不同、对创新产品的认知度不也不相同，因此在可交换债券推出后，短期规模会较小，对市场的作用有限。
海通证券：证监会此次推出可交换债有两个意义：第一，可以通过可交换债的发行，以市场化方式来控制大股东减持;第二，可交换债作为可转债的一个品种，其上市交易增加了可转债市场交易品种，扩大了可转债市场的规模，使得投资者多了一个投资的选择。可交换债券可直接增加券商相应的债券承销业务收入;同时，由于可交换债券为市场提供流动性，减缓对股价的减持压力，从而一定程度上能起到稳定市场的作用。而稳定的股市表现可间接对券商股业绩构成利好。
