我们近日与公司董事长许晓文先生就公司的主营业务情况和战略发展规划进行了深入交流。公司三大主营业务热缩材料、电网设备和电路保护元件在销售收入和在手订单方面都保持了较快增长。公司配股方案已获证监会批准，有助于公司加快募集项目建设，提高进口替代产品的产量。我们给予公司“强烈推荐”的投资评级，估值区间为27-34 元。
一、公司三大主营业务快速增长
长园新材以成为“世界一流的热缩材料和电网设备供应商”为战略目标，坚持主营业务与企业并购齐头并进的发展模式。公司目前主营业务包括热缩材料、电网设备、电路保护元件三大部分。
08 年上半年公司主营业务收入为4.36 亿元，同比增长28.34%,实现净利润5,467 万元，同比增长8.51%。热缩材料、电路保护元件及电网设备的营业收入增幅分别达32.5%、44.5%和16.5％。上半年公司净利润增长较慢的原因是公司上半年因珠海和上海地区生产基地建设投资需要，短期借款从年初一直维持在4.3 亿元以上，造成财务费用大幅增加，达2098 万元。今年配股方案顺利实施后，财务费用的压力将大幅缓解。
在热缩材料领域，长园新材是我国最大的热缩材料生产企业，按销售收入排名居世界第三位，仅次于美国瑞侃公司和日本住友。做为一种进口替代产品，长园新材的热缩材料产品近三年来保持了30％以上的增长速度。目前国外产品仍占有国内热缩材料市场的50％。热缩材料的原材料为聚烯烃类高分子材料，原料价格与石油价格有较强的相关性。08 年上半年公司热缩材料产品的毛利率为33.12％，比上年同期下降了2.04 个百分点。鉴于原材料价格上涨对公司盈利能力的影响，长园新材决定对热缩材料价格提高5％，并已经得到多数下游客户的同意。我们预计下半年热缩材料的毛利率将稳中有升，全年热缩材料销售收入增速为22％以上。
在电网设备领域，长园新材是国内最大的电缆附件生产商之一。此外，公司通过收购珠海共创、深圳南瑞、东莞高能的股权，将业务领域延伸至电力系统、发电厂和变电站的微机防误装置等自动化安全操作系统，微机继电保护系统、电力控制自动化系统、变电站微机综合成套保护产品，以及高压、超高压硅橡胶合成绝缘子生产领域。
上半年电网设备收入增长较慢的原因是：第一，电网设备采购订单大部分是在下半年结算，所以下半年增速要明显高于上半年的水平。第二，长园新材今年将广州长园的股权比例从60％降到25％，广州长园的销售收入不再并表，造成长园新材电网设备收入同比增速减慢。长园新材目前电网设备生产主要集中在长园电力，各类产品技术含量均高于广州长园，因此公司主动降低了广州长园的股权比例，集中发展长园电力。
据估算，上半年东莞高能、珠海共创和深圳南瑞的订单金额分别增长了56％，47％和35.6％。长园电力的销售收入同比也增长了58％。因此我们有理由相信今年公司在电网设备的销售收入增速在40％左右。
在电路保护元件领域，长园新材通过收购上海维安，进入电子电路保护元件生产领域。上海维安公司是国内唯一拥有PTC 热敏电阻器自主知识产权的企业。上海维安在2007年100%控股固派电子后，成为国内最大的PTC 电路保护元件的生产企业。公司生产的聚合物基自复保险丝（PPTC）、陶瓷基热敏电阻（CPTC）主要应用于2G、3G 手机的电路保护。目前世界上PTC 保护元件的主要供应商是美国瑞侃公司，每年销售额为2 亿美元。上海维安的产品在技术性能上与瑞侃公司的产品相当，而价格低50%。上海维安已通过了韩国三星的质量认证，开始向三星的手机生产基地、法国移动通信等客户供货。预计全年电路保护元件的销售收入增速为24％以上。
二、配股项目有利于提高公司盈利能力
长园新材配股方案通过证监会审核，有望在年内完成配股。本次配股方案为：以公司截至2007 年9 月30 日总股本128,143,400 股为基数，按每股配3 股的比例向全体股东配售，可配售股份总计为38,443,020 股。配股价格预计在8.5 元左右。本次配股所募集资金计划用于以下项目：
1、环保型汽车用、电子用无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目。该项目投资总额为1.63 亿元。
2、110kV 以上电缆附件及智能化紧凑型SF6 全绝缘环网成套开关设备研发生产基地建设项目。该项目由长园新材全资子公司长园电力负责实施，投资总额为1.65 亿元。我们认为配股募集资金项目的市场前景广阔，反映了公司一方面巩固在热缩材料领域的领先优势，另一方面加快发展110kV 以上高压电缆附件和开关设备领域的战略规划。
（一）环保型无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目
环保型汽车用、电子用无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目，总投资额为1.63 亿元，预计2009 年中期投产，达产后可实现年销售收入2 亿元，年利润总额3400万元。
汽车用环保型无卤阻燃热缩套：长园新材是国内最大的热缩材料生产企业，其电力类热缩产品占国内市场份额的30％左右。国内汽车用环保型无卤阻燃热缩套管长期为国外产品垄断。长园新材研制的汽车用环保型无卤阻燃热缩套管是国内唯一一家全系列通过美国UL224 安全认证和UL 环保认证的产品。目前公司已经与广州本田、东风雪铁龙、上海大众、一汽大众，以及世界最大的汽车零部件供应商德尔福公司建立了供货合作关系。公司产品的价格是国外产品的一半左右，未来进口替代的空间很大，年需求量在1亿元以上。
电子用环保型无卤阻燃热缩套管：主要应用于电子元件、家用电器和通信设备等行业。传统的热缩材料通过与含卤聚合物混合产生阻燃性能。如果发生火灾，含卤热缩材料会产生大量的烟雾和有毒的卤化氢气体，对环境和人体造成危害。欧盟要求自2006 年7月1 日起投放欧盟市场的电子、电器设备等产品不得含有多溴联苯、多溴二苯醚以及六价铬、铅、汞、镉等四种重金属元素。我国颁布的《电子信息产品污染防治管理办法》也要求自2006 年7 月1 日起执行与欧盟相同的标准。未来环保型热缩套管将逐步取代非环保产品，而长园新材的电子用环保型无卤阻燃热缩套管也将逐步替代国外产品的市场份额。
特种氟塑料套管：具有良好的耐热、耐磨、耐腐蚀性能，可以在260 摄氏度高温下持续使用。该产品目前主要应用于电子变压器。我国是世界最大的电子变压器生产基地，年产值约70 亿元，对特种氟塑料套管的需求量很大。长园新材的产品性能指标与国外产品相当，在价格上具备明显优势。
（二）110kV 以上电缆附件及SF6 环网成套开关设备生产基地
本项目建设内容包括110kV 高压电缆附件和智能化紧凑型SF6 全绝缘环网成套开关设备生产线，以及500kV 超高压实验大厅。项目预计2009 年下半年可投产，达产后年产5000 套110kV 以上高压电缆附件和1 万套智能化紧凑型SF6 全绝缘环网成套开关设备。预计年销售收入可达3 亿元，年利润总额为5200 万元左右。
110kV 以上电缆附件：我国110kV 以上电缆附件长期为国外产品垄断。主要生产厂家有美国3M 公司，美国瑞侃公司、意大利比瑞利公司、法国耐克森公司和日本住友。长园新材做为国内最大的电缆附件生产企业，是国内少数有能力生产110kV 预制型电缆附件和全冷缩电缆附件的厂商之一。预制型电缆附件较传统瓷外套充油型电缆附件具有体积小，重量轻，安装方便，过电流时无自爆危险的优点。全冷缩电缆附件是预制型电缆附件的改进型产品，安装速度更快，电气参数更高，是电缆附件的技术发展方向。长园新材生产的110kV 预制型电缆附件和110kV 全冷缩电缆附件的主要技术性能已达到国际先进水平，在国内同类产品市场中显示出较强的竞争力，是我国高压电缆附件升级换代和实现进口替代的重要产品。
目前我国220kV 及以上电压等级电缆附件产品主要依靠进口，国内生产企业尚未掌握此类产品的生产技术。长园新材作为技术实力最强的国内企业，计划进一步开发220kV高压电缆附件和500kV 超高压电缆附件。为此，公司将在珠海生产基地内建设500kV超高压实验大厅。通过引进超高压实验设备，提高公司在220kV 以上电缆附件和高压开关设备的研究实力。
智能化紧凑型SF6 全绝缘环网成套开关设备：俗称SF6 环网柜，是用于环网线路中或终端的SF6 负荷开关（使用SF6 气体作为绝缘和灭弧介质）。 SF6 环网柜电寿命长，开断力强，容易实现三工作位(接通、断开和接地)，小电流(电感、电容)开断，抗严酷环境条件能力强，广泛应用于工业及民用电缆环网及供电末端，需求量很大。公司目前已可以自行生产环网柜的SF6 断路器，以取代从外部购买，从而将毛利率提高至40%左右。
我国环网柜市场长期为西门子、ABB、施耐德等国外品牌垄断，国内企业所占的市场份额较小，但市场需求量增长很快。长园新材开发的智能化紧凑型SF6 全绝缘环网成套设备于2006 年通过了武汉高压研究所检测，并开始批量生产。从2007 年开始，公司的环网柜订单快速增长，产能严重不足。因此公司决定在珠海建立生产基地，尽快形成年产1 万套的生产规模。
三、盈利预测与投资评级
长园新材的主营业务为电网设备、热缩材料、电力保护元件三大类。同时公司在创业投资方面也有较大的盈利潜力。
长园新材的全资子公司长园盈佳先后参股武汉光讯、东莞高能、和而泰、长园精密、联创健和、珠海奈电等公司。其中武汉光讯于2008 年8 月4 日获得证监会发审会通过。长园盈佳持有武汉光讯5.5％的股权，共660 万股，初始投资金额1210 万元。武汉光讯07 年净利润为6800 万元，如果本次发行新股4000 万股，总股本增至1.6 亿股，则07 年每股收益为0.43 元。此外，珠海奈电、东莞高能、联创健和、长远精密都在进行IPO 的准备工作，预计2009 年将陆续向证监会递交申请。从2009 年开始长园新材的
创业投资进入收获期。
我们对公司的盈利预测基于以下假设：
第一， 热缩材料产品2008 年至2010 年销售收入的复合增长率为23％，毛利率维持在30％左右。
第二， 电网设备产品2008 年至2010 年销售收入的复合增长率为32％，毛利率由45％下降至40％左右。
第三， 电路保护元件2008 年至2010 年销售收入的复合增长率为22％，毛利率维持在24％左右。
第四， 公司创业投资收入的金额和确认时间无发准确估算，未包涵在盈利预测中。
PE 相对估值：
我们预计，如果股东全部认购本次配股可配售股份，长园新材2008 至2010 年摊薄后每股收益分别为1.08，1.38 和1.74 元。按09 年20 倍市盈率计算，估值区间为25-30元。
DCF 绝对估值：
通过自由现金流折现的方法，公司的合理定价为29.8 元。基本假设为：无风险收益率4.5％，风险溢价8％，β 为0.93，负债比为40％，名义长期增长率为4％。公司核心价值对WACC 和永续增长率的敏感性分析得出以下结论：公司的WACC在11.7%-12.7%、永续增长率在3.5%-4.5%之间时，公司的核心价值区间在27.0-33.5元之间，估价中枢为29.8 元。
综合估值结果：按照绝对估值方法对公司进行估值，核心价值区间将在27-34 元之间，相当于09 年19-25 倍的市盈率，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
