行业回顾与展望
对于整个建筑行业，我们主要关注两点，其一是经济增长面临下滑风险下的行业未来增长的确定性；其二是目前建筑施工企业的盈利能否稳定并持续提高。而通过实际分析我们发现，行业未来增长在经济下性周期中更加凸现增长的确定性，而盈利能力低下的现状有望得到逐步改善，我们所担心的原材料价格上涨对企业盈利的影响相对可控。
投资机会之行业角度分析：关注两个市场
我们对于建筑工程行业的投资机会力图从行业（市场）和企业两重角度去挖掘，基本思路在于景气行业与强势企业的相交。从细分领域来看，建筑工程行业并非每一个细分子行业都面临着较为确定性的增长，我们认为那些受政策性支持正面临着较大增长空间的行业如铁路建设市场和水利水电工程建设市场尤其值得关注。
投资机会之企业角度分析：关注转型中的建筑央企
从投资机会的企业角度分析来看，我们倾向于选择这种多元化经营背景之下成长性更为确定的上市企业作为投资对象，而从这个意义上，我们认为目前基建领域在A股上市的三大央企的长期成长性更为明确。
投资策略：寻找不确定背景下的确定性增长机会
作为报告分析逻辑的自然延伸，我们认为建筑工程行业的投资策略应遵循成长性更加明确和清晰的个股选择标准，相比较之下，在整个建筑工程行业A股上市公司中葛洲坝（600068）、中国中铁（601390）和中国铁建（601186）等三大国有建筑企业的长期成长性为我们所看好，相对于中小建筑施工企业将享受到更多的行业发展机遇，理应获得高于行业平均估值水平的估值溢价。
风险提示固定资产投资增速放缓、全球通货膨胀和资源价格持续上涨造成的经营成本上升、多元化过程中的经营风险。
一、行业回顾与展望：景气依旧，增长确定。
对于整个建筑行业，我们主要关注两点，其一是经济增长面临下滑风险下的行业未来增长的确定性；其二是目前建筑施工企业的盈利能否稳定并持续提高；下面分两点分别分析：
（一）盈利能力低下的现状有望逐步改善
1、行业整体盈利能力的改善一直在持续中
从绝对值角度来看，建筑业整体长期盈利能力低下已是不争的事实，这种盈利能力不足主要体现在毛利率过低和费用控制不利两个方面，前者反应了竞争和供过于求的现状，后者则是整个行业市场化改革缓慢的表现。如果以产值利润率来衡量行业整体的盈利水平，我们统计的1993年—2006年的建筑业产值利润率变动趋势显示该值基本维持在1.2%—3%的水平。
从利润增速来看，该时间段的行业利润增长波动较大，但自1997年之后维持了大致向上的变动趋势，如果结合产值利润率变动趋势来看，大致可以认为1997年是建筑业盈利增长的拐点。1999年之后，整体行业的利润增速大致维持在25%以上水平，显著高于行业的总产值增速，也因此从趋势变化角度来看，产值利润率一直呈现稳步上升态势，显示了行业整体盈利能力一直处于不断改善中。
2、原材料价格上涨对企业盈利的影响相对可控
建筑施工企业的低利润率使得利润对于毛利率的变动非常敏感，因此这里有必要对其毛利率的变动情况及未来趋势作一判断。
建筑业整体盈利能力低下可能是引发市场对其进行投资的障碍之一，如果考虑到现时国内物价上涨的压力，市场可能更加担忧原材料价格上涨对企业盈利的影响，而我们的分析结论认为不应夸大这种影响，相对来看，原材料价格上涨对企业盈利的影响相对较小、可控。
我们汇总了2002年来六家建筑业典型上市公司的毛利率变动情况，通过观察我们可以发现，上市公司的毛利率波动区间介于8%—12%之间，具体到个体来看毛利率大致维持一个很小的波动范围，甚至在原材料价格持续上涨的同时出现了小幅提升，而据我们了解得知原材料成本在企业营业成本的占比重是一直稳步上升的。从主要建筑用材水泥和钢材（主要是型材和线材）的价格波动情况来看，几家上市公司的毛利率并未呈现一致的变化，得出这样的分析结果我们认为有以下几点原因：
首先，众多建筑企业积极开展基于上下游一体经营的多元化业务，向高利润业务如水泥制造、房地产、运营业务等相关业务拓展，一定程度平滑了原材料价格上涨对毛利的影响。
其次，建筑企业具有一定的消化和转移成本上涨的能力，比如在合同签订方面，可以采用一些开口合同或半开口合同，让业主业主分担一部分的成本上涨压力。
再者，建筑企业通过加强和材料供应商的合作以及加强采购管理来控制成本增加，长期而稳固的合作关系可以使企业锁定原材料价格波动风险，此外业务规模较大的建筑企业因为采购的量巨大，在采购时具有较强的议价能力，并且通过加强采购过程中的管理也可以一定程度避免资源浪费。此外，海外业务占比的上升也对毛利率的提升有所贡献。
从水泥和钢材这两种最主要建筑用材的价格波动趋势来看，现今价格均已达到或接近2003年以来的价格高点，钢材价格受国际因素影响较大，可能仍将维持高位甚至持续上涨，但我们认为上涨空间不会太大，因为通货膨胀背景下行业景气重心“由下往上”的传导必将伴随一定程度的需求萎靡和成本上涨压力的难以传导，此外目前铁路主干线路的钢材供给已由铁道部负责，我们认为这更在一定程度上平滑了钢价上涨对铁路施工企业的影响，而公路施工和房屋建筑施工的钢材需求相对较小。对于水泥价格，考虑到目前国内水泥市场仍旧处在供求大致平衡的格局，行业的产能扩张仍在持续，因此我们认为水泥价格过快上涨的可能性很小。
在我们看来，建筑企业毛利率的长期稳定性说明其已经下降到难以再低的地步，毛利率再下降只会迫使更多的企业退出市场。从图5我们可以看到，自1997年国有建筑企业和集体建筑企业的数量增长达到高峰后一直呈下降趋势，尤其是集体企业的数量下降迅速，这一方面可能来自行业内部的整合并购，做大企业规模以获得竞争力，另一方面我们认为也是因为有相当数量的建筑施工企业退出市场所致。
此外，我们认为企业在毛利率的控制和提升方面有相当的潜力可依赖主观能动性挖掘，这在建筑央企中体现得更为明显，我们判断得益于业务转型的努力，企业的这种微利困境将在稳定中逐步改善。
（二）景气分析与增长展望：经济下行周期中凸现确定性
作为实现固定资产投资的最主要行业，固定资产投资的规模基本决定了建筑业的市场规模，因此在某种程度上，建筑业极易受到宏观调控政策的影响。2008年的中央经济工作会议把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，货币政策由“适度从紧”转变为“从紧”。
而根据最新公布的8月份CPI数据4.9%来看，关于CPI的逐月回落趋势已经形成一致预期，通货膨胀已不能构成经济增长的主要风险，现在整个中国经济面临的主要风险不是“过热”而是“放缓”。而在这样的背景下，我们对固定资产投资的增长前景则更加相对乐观。综合理由如下：
投资对GDP的拉动作用：2007年的统计数据显示固定资产投资占GDP的比例高达55.65%，从历史上看自1997年该比例一直呈上升态势。实际上，在现阶段投资的波动决定中国经济的波动，在消费仍未有效启动和外围经济下滑所导致的出口下降，投资对GDP拉动作用了决定着在2008年固定资产投资的增速仍将保持稳定。
而且，从目前情况看，除去国家主导的铁路、公路等基础设施的投资计划外，地方政府主导的投资建设规划规模也有增无减，且目标宏大，如广东将投入2.3万亿用于包括交通运输体系工程、能源保障工程等新十项工程建设，重庆未来五年计划投资1万亿用于城市基础设施建设和房地产开发，此外从我们搜集到的各省市的建设规划来看，将普遍的加大本地的基础设施投资建设。因此我们推想，随着国家主干高速公路和铁路网的建设推进，区域性的交通设施建设高潮也随之展开。而对于从紧货币政策的影响，由政府主导的基础设施建设所需要的信贷资金显然基本不受货币政策从紧的约束。
中国中铁和中国铁建2008年前半年新签合同额分别同比增长119.2%和117%也从数据上证明了我们的判断。
根据国家统计局公布的2008年前8个月城镇固定资产投资增长情况，同比增长27.4%，从项目隶属关系看，中央投资同比增长27.7%，地方项目同比增长27.4%，均保持着平稳、比例协调的增长格局。虽然一致预期房地产投资的持续高速增长将难以呈现，但我们认为由政府主导的项目投资增速将保持。
但同时需要指出的是，目前仍属于“紧缩性”的宏观调控所带来的一个不可忽视的影响就是可能通过对下游产业的影响而间接超导给建筑企业，目前主要体现的房屋建筑类的上市公司，因为其下游是同样具备高负债特点的房地产业，而房地产业开发周期长的特点使得其流动性压力更大，又因为民用建筑领域的竞争非常激烈，使得房屋建筑商面对房地产开发商缺乏议价能力。这种影响主要表现在施工前期的垫资要求高和施工后的工程款回收难。但对于这种影响我们也要区别看待，一方面宏观调控确实给建筑企业增加了经营的压力，另一方面这种影响也将加快行业的整合和洗牌，使得相关具备较高垫资能力和品牌优势的建筑公司脱颖而出，成长为行业的龙头。因此，宏观调控对建筑企业来说既是风险也是机遇，也就是说，借助紧缩性宏观调控等外部因素的刺激，推动行业市场结构优化过程将有可能大大加快。
二、投资机会之行业角度：关注两个市场
我们对于建筑工程行业的投资机会力图从行业（市场）和企业两重角度去挖掘，基本思路在于景气行业与强势企业的相交。从细分领域来看，建筑工程行业并非每一个细分子行业都面临着较为确定性的增长，我们认为那些受政策性支持正面临着较大增长空间的行业更值得关注，同样在这样的行业中也更应关注其优势企业。
（一）铁路建设市场值得持续关注
为了解决铁路运输目前供不应求的现状，2004年1月国务院审核通过《中长期铁路网规划》，为中国铁路发展描绘出的宏伟蓝图，原规划设想到2020年，铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电气化率达50%，也正是从2004年，中国开始新一轮的铁路建设高峰期。此后编制的《铁路“十一五”规划》对铁路建设的近期目标作了详细的计划。根据铁路“十一五”的规划，从2006年到2010年，中国将投资12500亿元人民币，年均投资2500亿，建设17000公里铁路新线，我们相信中国铁路的低潮建设期已经结束。
市场可能担心铁路建设“十一五”计划能否如期完成，主要依据在于从目前的铁路基本建设完成投资情况来看，“十一五”计划的完成不尽如人意，并且将原因归于铁路建设资金面临缺口。但我们认为这种担忧是毫无必要的，2006年和2007年的铁路建设投资完成情况均低于预期目标，在我们看来可能并非建设资金短缺所致，实际情况更有可能是因为单凭依赖中铁和中铁建等传统铁路施工企业而导致的施工能力不足。因此从这个意义上理解，铁道部逐步放开铁路建设市场管制其实是基于铁路大规模建设的考虑，而非单方面为了提高议价能力，也正如此，我们看到从2007年8月招标的哈大客运专线开始，重点规划线路的建设已相继引入各家建筑央企，截至葛洲坝9月2日公告其与中铁四局组成的联合体中标承建武汉至宜昌铁路工程HYZQ—6标，六家基础设施建设央企已全部进入铁路建设市场。
我们可以看到，中国中铁和中国铁建已分别于2007年底和今年初实现A股上市，借助募集资金购置相关施工设备和充实施工能力，与铁路大规模建设在时间上形成呼应，并且随着其他建筑央企相继进入铁路施工领域，中国整体铁路建设施工能力得以大大增强，这无疑为后续两年半铁路建设的大规模展开奠定基础。从分季度铁路基本建设完成投资的增长情况来看，2008年以来已经呈现加速趋势，2008年第二季度的铁路基本建设投资同比增长43%，这是自2006年启动“十一五”规划以来分季度的最快增速，其后的7月单月投资增长更是高达141%。
在今年初的“全国铁路建设工作会议上”，铁道部副部长卢春房表示2008年将完成投资3000亿的计划任务，并表示坚决完成年度投资计划，从中我们也看到了铁道部完成“十一五”规划目标的决心。
此外需要说明的是，根据国务院通过的《综合交通网中长期发展规划》，到2020年我国铁路里程由原定的10万公里调整到12万公里以上，铁道部也正在组织修订的《中长期铁路网规划》，将列入一批新的铁路建设项目。而且我们认为除国家主导的铁路投资计划外，区域性网络建设高潮也将随之展开，这也是众多建筑央企如中国建筑、中水利水电、中国交通建设和葛洲坝抢食铁路建设“蛋糕”的客观原因。这些信息提示我们，此轮铁路大规模投资建设的规模和持续时间或许将大大超出市场之前的预期。
（二）水利水电工程建设步入黄金发展期
在公司的工程施工业务构成中，水利水电工程大约占据了70%以上的份额，而对于未来中国水利水电工程市场的发展判断，我们认为正处于黄金发展期。
首先来看水电工程。在我国的电力资源结构中，水电资源非常丰富，根据2005年国家发改委公布的全国水力资源复查结果，全国水利资源理论蕴藏量年发电量为6.0829万亿千瓦，平均功率为6.944亿千瓦；技术可开发装机容量为5.416亿千瓦，年发电量2.47万亿千万；经济可开发容量为4.108亿千瓦，年发电量1.75万亿千万，而截至2007年底的我国水电装机总容量为1.4526亿千瓦，占技术可开发量约为26%，这一比例远低于发达国家的开发程度。据统计，世界上有24个国家依靠水电为其提供90%以上的能源，如巴西、挪威等国；有55个国家依靠水电为其提供50%以上的能源，包括加拿大、瑞士、瑞典等国；有62个国家依靠水电为其提供40%以上的能源，包括南美的大部分国家。发达国家水电的平均开发度已在60%以上，其中美国水电资源已开发约82%，日本约84%，加拿大约65%，德国约73%，法国、挪威、瑞士也均在80%以上。
现今，经济高速发展的中国已经成为能源的消费大国，而预计这一需求将会持续增长，而中国石油储量相对短缺，较为丰富的煤炭资源占据我国一次性能源消费的69%，高出世界平均水平42个百分点，以煤为主的能源消费结构和比较粗放的经济增长方式，带来了诸多环境和社会问题，经济社会的可持续发展受到严峻挑战。
在能源供应面临紧张和国家节能减耗的大背景下，可再生能源发展已受到高度重视，得益于水能资源蕴藏量丰富的资源禀赋，而且水力发电是目前最为成熟的可再生能源技术，根据“优化火电结构，积极发展水电，适当发展核电”的电力建设方针，水电将成为我国未来能源来发展的重点，随之带来的水电建设大发展非常值得期待。
“十一五”和“十二五”期间将是我国水电资源开发的高潮时期，以五大发电公司、三峡开发总公司、二滩水电开发公司为主导的金沙江、雅砻江、澜沧江、大渡河和黄河上游流域的多项重点水电站将相继开工兴建，此外还有一大批小水电资源正待开发，我们预计整个“十一五”和“十二五”也即2015年以前都将是中国大型水电工程建设施工的高峰期。
至于水利工程，根据全国水利发展“十一五“规划，”十一五“期间将完成水利建设投资4628亿元（含南水北调工程的1316亿元），相比“十五”期间的3625亿元增长28%。其中，总投资2000多亿的南水北调中、东线工程即将全线开工，各省市也开始加快对江堤、湖堤、海堤和老水库的改造。
三、投资机会之企业角度：关注转型中的建筑央企
国内建筑企业在“惨淡经营”的现实之下也开始意识到转型的必要性并付诸实践，他们的转型之路的选择并非完全一致，但基本遵循着适应企业本身发展的原则，成功与否尚待时间检验后作出评述，但从投资标的选择的角度来看，我们倾向于选择这种多元化经营背景之下成长性更为确定的上市企业作为投资对象，而从这个意义上，我们认为目前基建领域在A股上市的三大央企的长期成长性更为明确。
国际经验表明，多元化、一体化运营是建设施工企业的基本发展路径，对应到国内，哪些建筑企业真正具备了做大做强的基础和潜力，答案同样是这些建筑央企，这取决于央企本身的比较优势。
（一）转型下的建筑央企综合优势分析
1、做大央企思路下的政策性支持
首先，我们不能忽视一点，那就是现阶段在国资委做大做强央企的思路下大型央企所获得的政策性和资源性的支持，这从中国建材在全国范围内推行的水泥业整合以及中铁、中铁建和中建的上市可以清楚地窥见，我们认为这是对建筑业上市公司投资价值分析时不能否认也无需否认的事实，而这一点则是国外建筑巨头发展中所不能享有的优势。
我们可以看到资本市场对于做大央企的政策性倾斜，很显然的是央企在中国的发展具备更多的资源优势和支持力度。当然与此相伴生的可能是在一定程度上助长了这些具有垄断优势企业的经营机制的薄弱，业绩的增长并非完全来自经营效率提升的结果。但我们仍旧认为上市将是这些建筑央企发展过程中的一个具有里程碑意义的事件，从目前国资委对于央企改革和绩效考察要求的决心来看，在国家为大型央企提供政策支撑的同时，企业通过改善自己的管理体制和经营机制已是不争的事实，虽然过去历史发展中遗留下种种问题一直被诟病，但如果从一个动态发展的角度来看，过去的问题已经是既成的事实，而改进和完善将迎来成长大空间。
2、政策性支持和规模优势并行下的“大”发展战略
一个渐成趋势的现象值得我们关注，就是建筑央企已经试图通过签订战略合作的模式获得成块地区的综合开发业务，这种业务拓展形式对于企业工程订单的来源保证和盈利提升是非常重要的。这将在本章的后面部分再进行分析。
目前，这些建筑央企无一不在推行基于相关多元化的“大”发展战略，保证传统施工业务核心地位的同时，广泛涉及到房地产、运营业务和资源性、能源性产品等高利润率业务的开发，在规模已经具备的情况下，盈利提升是企业最为迫切的追求。
显而易见的是，企业的这种发展模式是一般的建筑企业所不能承担的，只有央企的规模性优势和相关的政策支持才足以支撑。
3、运营业务、海外市场：项目获取并非易事，央企优势仍旧明显
建筑企业开展运营业务在中国尚处于发展的初期，这主要还是由于目前中国基础设施建设的投资体制所决定的，此外建筑施工企业因为种种原因尚未表现出足够的积极性也是主要原因之一。
目前国内基础建设的投资主体分为国有资本和私人资本两类，国有资本占有较高的比例，但我们认为随着建设规模的不断扩大，政府可能寻求更多的私人资本参与进来，这就为中国建筑企业提供了做大运营业务的规模。而在欧美，私人资本已经深刻介入到包括公路、铁路的基础设施建设中，尽管欧美的工程承包商在经营模式上存在较大差别，但从欧洲建筑业的发展情况来看，建筑企业在基础设施投资建设和运营中承担了极为重要的责任，而事实也证明由建筑企业负责基础设施的建设和投资也是一个多赢的结局。
如果从全社会来看，由建筑施工企业参与到基础设施的建设投资和运营，对整个社会资源的节省和企业本身盈利能力的提高将是一个同时共进的过程。私人投资将有效控制投资成本和规划进展，特别对于BOT和PPP的项目的建筑企业，这种投资主体和产权的清晰将使得作为投资方的建筑企业要基于盈利的考虑，借助自身建筑施工的技术优势有效控制投资成本和工程进度，从而将获得高于市场平均的收益率（投资成本的控制和建设周期低于预期两个方面）。
从运营项目获取的角度来看，参与该项目竞争的基础条件之一就是资金实力，在这一点上大型央企显然具备更大优势，我们无需赘述；此外，运营项目并非仅靠资金就能获得的，目前来看企业一般较难获得热点路段的投资运营权，更别说国家高速公路主干网的路段。在我们看来相比大型建筑企业，中小规模的建筑企业无论在政府资源还是资金实力方面显然都不具备优势，将来在这一市场的争夺中将处于下风。而且非常明显的一个趋势是，无论中国中铁、中国铁建还是葛洲坝都已经开始启动这一块的市场了，在这一方面，这些建筑央企在政府合作方面的优势将有助于其获得经营项目，这是一般的民营企业难以比拟的，葛洲坝的高速公路运营业务目前在国内建筑企业中是比较成功的。
关于海外市场业务的开展，我们同样认为在基建领域真正能够参与国际市场竞争的仍旧是那些大型建筑企业，这种规模的“大”所建立的竞争优势是有能力为国际工程业主提供高质量标准的大型、复杂工程建设和服务，并能凭着以往的业绩、品牌效应获得业务的信任。纵然在整个项目施工过程中的管理水平还有待提高，但毫无疑问的是他们具备了大力拓展海外市场的基础和潜力，我们并非对中小建筑企业开拓海外市场的能力完全怀疑，我们仅从海外业务开展的难易和已取得成就的角度做出客观的分析，三家央企海外业务订单的增长情况已经证明了我们的观点。.
4、央企成本、费用控制两方面挖掘潜力更大
对于这些大型建筑企业集团，成本的控制无疑具有更大潜力，现正积极推行的集中采购策略一方面将使得其拥有更大的议价能力，另一方面也将大大降低过去原材料和设备采购中的浪费。
而特大型建筑企业集团又因为大量分公司和管理分级的存在使得运营成本更高，这一点不同于区域性建筑企业，所以公司通过内部资源整合、减少管理分级从而使得管理费用率降低的潜力较大。通过敏感性分析显示，公司净利润对于管理费用率变动非常敏感，从这个意义上来看，大型建筑央企在资源整合和管理费用控制能力方面所作的努力更值得期待。我们所要强调的是，那种认为企业太大、经营业绩太差因而缺乏成长性的观点需要改变，我们一直论证的正是这种过往的“差”的事实使得企业改进的空间巨大，而如果用一种发展的眼光来看就会发现这些企业正面临着前所未有的做大做强的机遇。
5、建筑央企的多元化运营风险相对较小
目前的建筑工程行业上市公司无一例外都在进行多元化经营，多元化经营固然是改善长期以来施工企业的盈利困境、构建新的盈利模式的必然选择，但不可否认在这种业务转型的多元化过程将面临一定的经营风险。
如果说在2007房地产业景气的高点转型做房地产业业务，那么在行业景气骤降的2008年将不得不面对较大的资金和销售压力，房地产开发周期的过长一方面将使得企业整体的资产周转率大幅下降，需要企业不断的投入资金维持项目运转因而占用了更多的资源，而如果没有足够的融资平台提供持续的资金供给，将导致企业面临非常大的经营风险。另一方面可能使得建筑施工这一核心业务得不到足够的企业资源支持而逐渐丧失竞争力，最终多元化转型归于失败。
但在我们看来，建筑央企面临这样的多元化经营风险相对较小。一方面是正如前面提及的政策支持因素，另一方面集团整体的良好信用和规模优势也为企业提供了较易得到的低成本资金，也就是说企业借助集团层面的融资优势平滑经营波动的能力是比较强的。
（二）建筑央企新盈利模式构建：以工程施工为核心，房地产、运营业务为两翼
纵有优势也只是先决条件，未加利用则依然不会转化成企业利润。而通过实际案例分析，我们认为：建筑央企注重规模增长与盈利提升的思路已经开始显现。
他们已经从原来的资源优势逐步向整合资源转变，正积极通过向高利润业务拓展来实现价值链整合和综合服务能力的提高，通过完善内部管理体制、项目管理水平以及企业信息化建设来降低企业运营成本和提升经营效率，从我们获取的信息来看，很多企业在这方面的行动是积极有效的，其案例的分析将在之后陆续展开。
我们的判断归于一点，那就是建筑央企正在积极构建“以工程施工为核心，房地产、运营业务为双翼”的新盈利模式。
（三）房地产业务—资源整合者角色，短期盈利增长点
截至目前国资委已经公布三批、共16家被正式确定为以房地产为主业的中央企业名单，7家建筑央企均赫然在列。
作为房屋建筑施工业务的下游，地产业务似乎应该是建筑企业产业链完善的自然延伸。美国的情形就是如此，全美最大的房屋建筑商如Lennar（勒纳）、Pulte Homes（普尔特房屋）、D.R.Horton（霍顿）和Centex（桑达克斯，2007年已经剥离房屋建筑业务，专注于房地产开发和抵押贷款）本身就是规模很大房地产开发企业。我们曾经对建筑施工企业开展房地产业务心存疑问，房地产开发的重资产、慢周转的特点可能使得本身资金就已经捉襟见肘的施工企业雪上加霜，再加上房地产业在现阶段中国易受宏观调控之影响，从而使得企业开展此业务面临较大的市场风险。
但至少在我们现在看来，建筑央企开展房地产开发业务已经得到了普遍的认可。纵观欧洲模式，如HOCHTIEF、VINCI都有自己的地产业务，只不过因为其运营业务开展出色，地产对公司收入和盈利的影响相对较小；但这一点在SKANSKA身上得到了显著的体现，地产业务在SKANSKA收入中仅占7%，却贡献了27%的营业利润。此外，这些海外建筑集团地产业务对企业盈利贡献较小，也是因为在工业化程度比较高的西方国家，住宅需求显然远不如国内刚刚兴起的需求旺盛，因此相对来说我们判断房地产业务将成为国内建筑央企盈利提升的重要增长点，这或许是中外企业比较中所体现出的不同之处。
而现在，中国的这些建筑央企也纷纷通过整合自己的房地产资源积极做大此项业务，2007年中国中铁和中国铁建分别成立中铁置业和中铁资产主导和协调公司的房地产业务，从中国中铁和中国铁建的2007年H股年报我们可以看到关于公司房地产业务开展情况的大致描述：截至2007年底中铁拥有59个处于不同开发阶段的项目，总占地面积约为674万平方米，总建筑面积约为1260万平方米；中国铁建拥有的出于不同阶段的开发项目为21个，总占地面积228万平方米，待销售面491万平方米。葛洲坝旗下两家房地产公司湖北海集房地产开发有限公司（武汉）和中国葛洲集团房地产开发有限公司（宜昌）虽然业务尚未在全国铺开，但也在所属城市地域进行多个地产项目的开发建设，且在2008年开始陆续步入收获期。
积极做大地产开发业务纵然体现了建筑央企逐利的一面，但我们认为关于建筑央企开展房地产业务的思考不应仅限于此，我们必须认识到现阶段整个国内的房地产供求现状，那就是保障性住房供给严重不足下的房价高企使得大多数人不堪重负，从而使得住房问题演化为一个社会问题。而在我们看来，如果没有实现真正的住宅产业化模式，单凭民营房地产企业是无力承担产业的规模化发展的，那么保障性住房的有效供应就无从谈起，甚至我们认为从收益的角度来看，这些民营房地产企业未必有足够的积极性参与到保障性住房的开发建设中。
在这种情况下，国资委支持建筑央企开展房地产业务无疑是有利于行业的规模化和产业化发展的，我们判断如果关于未来房地产供应的政策取向已经达成，即70%的城市资源和财政资源将集中在保障性住宅方面，而另外30%的商品化住宅完全通过市场化方式供应，那么这些建筑央企很有可能成为保障性住宅开发建设的主导力量，从这个意义上，建筑企业扮演着承担更多社会责任的角色。
从企业自身角度来看，这些建筑央企开展房地产业务的优势也是显而易见的：（1）首先在于品牌优势，集团公司的品牌效应已无需房地产业务经营时去大力进行品牌营销；（2）作为央企，由于历史原因公司原有大量土地的占用使得公司具有较充足的潜在土地开发储备，且成本低廉；（3）多年的建筑施工和土地开发经历使得公司积累了丰富的人脉资源，这些资源优势使得公司在后续项目获取上获益匪浅，从开发模式上多以成片土地开发和旧城改造为主，这是民营房地产开发企业无法比拟的优势；（4）房地产业务可以依赖集团强大资源优势和融资平台，获得持续的资金支持，这一点在现阶段房地产企业遭遇融资困境时体现的尤为重要；（5）从土地开发、项目规划到建筑施工安装的整个环节，建筑施工企业可以做到相对更好的成本和风险控制。
同时我们认为无需担忧现阶段房地产调控对公司的影响，一方面对于这些建筑央企，房地产业务开展是一个从无到有、从小到大的过程，量的释放只会提升公司的收入增长和盈利能力；另一方面，集团层面的资金供给保障使其不会面临现金流困境。而且随着保障型住宅的大量供应和市场竞争的加剧，更多的房地产企业可能面临经营困境而退出，从而推动了整个行业集中度的提高，这无疑为这些建筑央企做大房地产业务、参与行业内的并购整合提供机会。
（四）运营业务——中长期业绩持续提升支撑点
我们判断建筑央企的运营业务将会快速成长，对于基础设施而言，我们判断的依据有两个：首先，无论国家主干高速公路网还是各省高速公路局域网的建设都已经大规模展开，而建设资金仍旧是一个需要解决的问题，这在西部落后省份尤其突出，因此具有通过BOT等项目融资方式加快建设的意愿；其次，在盈利动机下，建筑企业也积极参与到此项业务的开展，并且在借助资本市场融资之后具备了投资运营业务的实力。
以四川为例，整个“十一五”期间，四川省计划2357亿用于基础设施建设投资，而其中公路投资将达到1453亿，已明确表示将大量采用BOT方式建设高速公路，如乐宜高速（乐山—宜宾）、内遂高速（内江—遂宁）、邛名高速（邛崃—名山）等多条公路已经实现BOT招标建设。而从我们所搜集到的高速公路运营项目来看，也主要集中在四川、山西、广西和贵州等经济稍微落后却又亟待发展的省份。
从企业已经开展的项目运营来看，也已初具规模，由于高速公路的建设周期相对较短，而且随着路网架构进一步完善后“路网效应”的显现，我们预期其对建筑企业盈利的贡献将会非常明显。
需要提及的一点是，铁路出现在很多公司的运营项目中，目前国家主干高速铁路网逐渐进入建设的密集期，而我们推测随着主干线路的布置完毕，将迎来区域性的城际铁路网络建设高潮，整个铁路市场的建设规模可能大大超出我们之前的预期，我们认为这些建筑央企也将在铁路运营中有所表现。
四、投资策略：不确定背景下的确定性增长机会
（一）行业投资评级：买入
从过去三个月的行业运行走势来看，相对于上证综指18.84%的跌幅，土木工程建筑业指数下跌了26.72%，显示出市场对建筑工程行业整体的不看好。关于行业整体景气和未来发展，我们在报告的起始做了深入的分析，我们认为相对经济下行周期下的其他行业，建筑工程行业的整体增长较为明确清晰。此外考虑到中国中铁、中国铁建、葛洲坝和中铁二局的市值之和占到了建筑工程行业上市公司整体市值的82%以上，而据我们预测他们未来三年净利润的复合增速都将达到40%以上，因而将带动整个行业保持一个较快的增长。考虑到以上因素，我们首次上调行业评级至“买入”。
（二）成长性明确逻辑下的选择：葛洲坝、中国中铁、中国铁建
作为我们报告之前分析逻辑的自然延伸，我们认为建筑工程行业的投资策略应遵循成长性更加明确和清晰的个股选择标准，相比较之下，在整个建筑工程行业A股上市公司中葛洲坝、中国中铁和中国铁建等三大国有建筑企业的长期成长性为我们所看好，相对于中小建筑施工企业将享受到更多的行业发展机遇，理应获得高于行业平均估值水平的估值溢价。在我们看来，这些“大象”们的经营发展好比行进在黎明的道路上，极力提升盈利的迹象已经显现且初具成效。
