关于“大小非”问题的调查
2005年股权分置改革以前，国有股、法人股不能流通，给中国证券市场的发展带来了很大的制约。2005年开始的股权分置改革及其后股指的大幅上涨使股民一时以为非流通股流通的问题已得到解决。然而，2008年之后中国股市一泻千里，人们再次将目光投向“大小非”，将其视为股市大跌的根源。“大小非”对A股到底有何影响?影响有多大？解决“大小非”问题路在何方？记者就此展开调查。
什么是“大小非”问题
“大小非”是指由上市公司大股东及其他法人股东持有的，在股权分置改革前不流通、在股权分置改革后获得流通权的股份。在相当长的时期内，我国上市公司的股份分为流通股和非流通股。大股东及其他法人股东以非公开发行方式持有的上市公司的股份，以及这类股份因送配而增加的股份不能在二级市场流通，称为非流通股。非流通股约占上市公司股份总数的70%，流通股只占30%左右。从严格意义上说，“大小非”就是指持有这类非流通股的大股东及其他小股东。
2005年9月4日，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，决定进行股权分置改革和新老划断。《办法》规定，在非流通股股东向流通股东支付对价后，非流通股股东的股份获得流通权。非流通股大股东所持股份自获得流通权之日开始的3年内实现全流通。非流通股小股东所持股份在支付对价后即可全部流通。
《办法》还规定，股权分置改革以后新上市的上市公司股份全流通，但大股东股份在自上市之日起的36个月内不能转让，这一期间称为限售期，限售期内的股份称为限售股。
目前大家所指的“大小非”不仅包括严格意义上的“大小非”，还包括股权分置改革后上市的上市公司大股东所持的限售股份。尽管这种限售股与股权分置改革以前的非流通股在流通权上是有本质区别的，但大家还是习惯性地把全流通上市的大股东股份也归入“大小非”的概念。这就是广义的“大小非”概念。
据统计，到2008年8月底，深沪两市限售A股总数(广义概念的“大小非”)为1.21万亿股，限售股市值占全部A股市值的66.76%。其中，国有限售股市值占A股总市值的57.89%，占全部限售股市值的86.72%，国有股显然是“大小非”的主角。
“大小非”对A股影响的过去和现在
股改以前人们谈“国有股流通”而色变。在2005年股权分置改革以前，国有股、法人股不能流通，给中国证券市场的发展带来了很大的制约。
一方面，大股东的股份不能流通导致流通股股东及非流通股股东在上市公司利益诉求上的不同。大股东不关心公司市值却想方设法圈钱，或者通过各种财技掏空上市公司，损害了普通流通股股东利益。如臭名昭著的郑百文、拓普软件等都是大股东恶意掏空上市公司的典型案例。这种情况极大地影响了上市公司治理结构的改善。
另一方面，由于非流通股占上市公司股份总数的2/3,一旦流通不可避免地打破二级市场股票供求关系的平衡，导致股价的大幅下跌。因而股民谈国有股流通而色变(当时绝大部分非流通股是国有股)，视国有股流通为中国股市的“达摩克利斯剑”。1997年的亚洲金融危机没有使中国股市走熊，但2001年的国有股减持却导致了A股市场长达5年的熊市。由此可见非流通股流通对中国股市的影响之大。
股指上升使人们忘记了“大小非”问题的存在。2005年开始的股权分置改革及其后股指的大幅上涨使股民一时以为非流通股流通的问题已得到解决，对中国股市的“十年牛市”充满美好的幻想。统计数据似乎证明了人们预期的正确。从股权分置改革开始到2007年底，实际减持的非流通股只占解禁股的10%左右，解禁股对市场的压力似乎并不大。当上证指数从6124点下跌到4000点区域时，人们并没有想到“大小非”的问题，多数人认为是美国次贷危机导致了A股下跌。
上证指数跌到4000点以下，投资者再次想到了“大小非”问题。进入2008年后，上证指数跌破4000点大关，“大小非”解禁的压力开始加大。据统计，到2008年3月，“大小非”实际减持的股份占解禁股的比例超过20%。就是说，在2-3个月内，“大小非”解禁的比例上升了10多个百分点，人们这时又想起了非流通股解禁压力的现实存在。
2008年7月21日，中国证券登记结算公司首度披露了“大小非”减持相关数据：由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，从2006年6月开始到今年6月底，共解禁842.96亿股，累计减持250.07亿股，占解禁股份的29.67%。可见，“大小非”减持的比例进一步提高，对市场的压力进一步加大。
2008年8月初，《第一财经日报》和新浪网共同推出了一项网络调查，超过1万人参加的调查显示，有超过六成的投资者认为“大小非”是影响8月行情的最大因素，多半的投资者认为8月股市会持续下行。对于影响8月行情的最大因素，有63.05%的投资者选择“大小非”，接下来分别是宏观数据及政策(19.37%)、奥运会(11.96%)和中报(3.01%)。在选股时，有81.59%的投资者会重点考虑“大小非”因素。
“大小非”问题的出路
从目前有关“大小非”的政策看，解决“大小非”问题的总体思路是：在全流通制度环境下，通过流动性管理工具的创新，减缓“大小非”减持对市场的不合理冲击，维护市场稳定。
一是提高“大小非”减持信息披露质量。从今年7月份开始，“大小非”减持情况将在每月上旬定期于中国证券登记结算公司网站进行披露。
二是鼓励“大小非”通过大宗交易市场减持股份，减小“大小非”对二级市场的冲击。今年4月21日，中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定“大小非”股东在未来一个月内抛售解禁股份数量超过公司股份总数百分之一，应当通过证券交易所大宗交易系统转让。
今年8月份，证监会新闻发言人表示，将进一步完善“大小非”大宗交易机制，研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度。建立实时监测系统，目前国资委正着手对国有股东及其股份进行申报、核实、确定。
三是开发可交换债券等市场流动性管理工具，逐步完善市场内在稳定机制。今年9月5日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，规定持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。这种可交换债券是上市公司股东(通常是“大非”)将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境。从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，这样就可减少二级市场的流通筹码；而若股市高涨，债券就可转换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。
另外，记者在调查中发现，理性认识“大小非”的影响也相当重要。
对“大小非”减持问题，市场流行的最典型观点是，“大小非”的持股成本很低，有的甚至是负成本，因此他们在任何价位进行减持都可以，都有暴利可图。对此，有市场资深人士认为这种观点看似有道理，其实不然。
不可否认，就数量而言，“大小非”仍然大大超过已流通A股，如果“大小非”集中减持，不可避免地会对市场产生大的冲击。
尽管不能排除有非理性的“大小非”存在，但是，多数“大小非”的持股或减持的行为还是要根据股价的合理性而做出。如果股价已经低估，理性的“大小非”应该不会进行减持，相反，它可能会增持股份，正如近期很多国有大股东宣布增持计划。退一步说，如果股价已经低估，部分非理性的“大小非”还大量减持股份，那么，这正是理性的投资者买入股票的好时机。
当然，如果股价明显高估，理性的“大小非”应该会减持股份，这有助于防止市场泡沫的过度膨胀。
因此，理性地看待“大小非”问题，既要看到“大小非”减持过分集中可能给A股市场带来的负面影响，也应该看到理性的“大小非”应该能够起到稳定市场的作用。实际上，前期市场的看法可能是夸大了“大小非”对市场的负面影响。
就在不久前，汇金公司等国有“大非”宣布增持股份，深沪两市股指拔地而起，对证券市场的稳定起到了重要作用。看来，投资者又有必要从另一个角度考虑“大非”对市场的影响了!
市场人士建议引导国有“大非”形成成熟的投资理念。国有“大非”是A股市场的主角，国有“大非”所持限售股占限售股的绝大部分，因此，合理引导国有“大非”的减持行为对于解决“大小非”问题、避免“大小非”集中减持对市场的冲击、维护市场稳定具有至关重要的意义。“大非”们应该主动承担起企业社会责任，在市场过热时，加大减持力度；在市场低迷时，加大增持力度。这样才能真正发挥好“大非”的作用，既承担了一定的社会责任，又能提高自身的收益。
