◆ 次贷危机具有长波衰退和金融危机的双重特征
危机一般分为两类，一类是经济危机，比如石油危机，一类是单纯的金融危机，但是发生在长波衰退期的次贷危机使它具有经济衰退和金融危机的双重特征，所以我们既要研究经济危机，也要研究金融危机，这是它的复杂性所在。
◆ 危机时的估值水平是令人吃惊的
危机爆发中心的市场低估值出乎人的意料。从经济危机来说，1973年的那次石油危机使得标普500指数的估值水平最低达到了7.28 倍；1987年美国股灾时其估值水平是11.59倍；亚洲金融危机时，除台湾地区之外的其余市场估值水平都跌破了10倍市盈率，其中泰国和印尼的市盈率仅为3.75倍和0.41倍，并跌破了净资产。所以，目前次贷危机下的市场估值水平还没有达到历史最低水平。
◆ 危机调整的时间有章可循
美国两次危机的调整时间基本在1年左右，而亚洲金融危机的中心国家调整时间在2年左右。影响到实体经济的金融危机会使得市场调整时间更长，但是美国的经济体自我调节能力比较强，可以缩短这个时间。从GDP的增长上来看，次贷危机对经济的影响还尚未表现出来，所以我们担心本轮调整的时间还未结束。
◆ 反弹幅度前低后高
通过对每次危机的数据挖掘，我们发现市场一般会呈现W 型走势，只有极少数风暴中心会出现V 型反转，但是美国从没有出现过V 型反转。一般第一次见底后市场反弹幅度在20%以下，15%左右是比较普遍的，而后一次反弹则往往会超过50%，两次见底的时间距离不会超过3个月。
(1)历史
历史总是在重演，但绝不是在简单重演。
五十年一个周期的长波周期中，经济周期的划分是类似的，但引起这种划分的原因却总是不同的。所有危机的发生都是在繁荣期和衰退初期所积累的社会矛盾所造成的，由于人类的自我纠错能力，使得每次发生的原因都不同，然而人终归是人，社会的发展一样逃不过自然规律的演变，所以周期就如此不断的重复重复再重复。
本文打算研究一下在每次衰退期发生危机的时候，股票市场的估值情况如何。如果我们单纯地研究次贷危机可能会对股票市场带来的影响，那将是盲人摸象，只有放在历史的角度去比较和这次次贷危机性质类似的危机，才能更有说服力。
1973 年的石油危机是一个比较有说服力的例子，而1987年的美国股灾，其影响并没有造成接下来的经济萧条，它使得经济进入了一个13年的繁荣期，但是这种危机的研究也是有意义的，毕竟次贷危机也是金融危机，从这点上讲是有类似性的，其他如1997年的亚洲金融危机，也是如此。
在理想的情况下，我们也希望能够把1929年那次的危机进行一个深入研究，但可惜的是，那时候没有市盈率等估值的概念，股票市场200年不断发展演化的结果就是产生了许多新的投资思想，我们今天的投资标准在更远的时代是没有的，因此上个世纪70年代的石油危机就显得更为重要。
石油危机
历史上有三次石油危机，第一次是1973年，第二次是1978年末，第三次是1990年海湾战争，但是这里对于我们有研究意义的是1973年石油危机，因为这次石油危机的时间正好落在1966-1973年的长波衰退期内，第二次石油危机的时间则落在了长波萧条期内。
所以从周期上讲，1973年的危机和我们现在的危机是正好吻合的。
这个阶段标普500指数PE最低值为7.28倍，时间是在1974年11月，距离1973年10月石油危机爆发时间约1年左右，7.28的估值水平和危机前最高点20.6倍相比，降低了64%。归纳起来就是估值最低点距离危机爆发1年左右时间才出现，而估值下降的空间超过了50%。
还有一个数据是值得我们观察的，就是美国股市在每次触底的时候有多大的反弹。标普500指数在1974 年10月3日第一次触底后，强劲反弹了20.76%，在1974年12月23日第二次触底后反弹了32.30%，很明显第二次的反弹是恢复性的上涨，力度要强于第一次反弹，市场在底部呈现W 形态。
在这次石油危机中，经济很明显地出现了衰退，甚至在1974-1975年的时候出现了负增长，所以这次的调整是比较深刻和持久的，但即便如此，由于美国经济具有比较好的弹性，所以股票市场在底部震荡了3个多月的时间很快就再次回升了，而巴菲特也在这次危机中捡了一堆便宜货，大赚特赚。
1987年美国股灾
20世纪50年代后期和整个60年代，是美国经济发展的“黄金时期”，经济持续稳定增长，通货膨胀率和失业率降低至很低水平。到80年代时，美国股市已经历了50年的牛市，股票市值从1980 年的24720亿美元上升到1986 年的59950亿美元。因为股市的高收益性，大量的国际游资及私人资本源源不断地流向股市，这些资金为追求短期利润而在股市上从事投机交易，造成股市的虚假繁荣。
事实确实如此。从1987年8月以来，纽约股市即开始出现较大的波动，尤其是10月份的头两周股票价格不断下降，在10月5日至9日，道·琼斯工业平均指数就下跌了158.78点，接着第二周又下跌了235.48点，其中10月16日一天就下跌100多点。
“87 股灾”对经济的影响是巨大的。纽约股市暴跌，加剧了工人失业，极大地影响了投资和消费，进而影响并减少国民收入。这次股票下跌，消弱了美国人的购买力，使消费有所下降并直接影响到生产。短短一年之内，美国的私人消费开支减少约500亿美元，使五年多来以股市为推动力，以消费为主导的美国经济出现了转折点。股票暴跌给美国经济带来的潜在威胁集中在投资领域。美国企业界需要依靠外国资本扩大投资，政府也需要利用外资来弥补财政亏空。1987年上半年外资在华尔街购买了约2000 亿美元的股票，在此次风潮中元气大伤，信心严重受挫。
这次美国股灾的特征是市场出现了急跌，止跌企稳的时间也比较短，仅仅2个月时间，但是我们可以看出，在股市见底的时候，市盈率并没有见底，这是因为这次股灾使得经济出现了衰退，影响了上市公司的利润，所以其估值水平一直到1988年11月才出现了最低点11.59 倍，而这个时间也是美国GDP出现阶段性低点的时候，距离股灾约1年时间。
从市场见底后反弹的幅度看，市场第一次见底反弹了14.9%，之后又回到了先前的低点上。
1997年亚洲金融危机
1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发。危机爆发时，香港恒生指数从最高16.01倍PE 跌到了最低的6.62倍PE，历时差不多1年左右。从PB估值来看，大多数国家的市场都不太可能跌破净资产，但是在东南亚金融危机中，菲律宾、泰国和印尼跌破了净资产，印尼甚至跌破了0.5倍PB，不过从时间上来看都是非常短暂的。这些跌破净资产的国家调整幅度要长于其他国家，原因是这些国家的经济都受到了影响，出现了经济衰退，甚至出现了负增长，从PE上来看，最低的PE值都可能达到10以下，只有台湾地区市场比较特殊，金融风暴的中心泰国和印尼更是达到了夸张的3.75倍和0.41倍，由此可见，不成熟的新兴市场真的是只有想不到没有做不到。
我们发现，新兴市场在灾难中受伤要严重的多，东南亚金融危机使得很多国家经历了2年的时间才恢复元气，而美国只需要1年左右的时间。但是这里面有一个问题，并不是所有的新兴市场都是如此，只有金融风暴的中心才有可能出现我们所说的严重衰退的情况，而非金融风暴中心则只是受到影响。
在这次危机中各个市场每次反弹的幅度有多大呢？由于这些国家的市场走势出奇的相似，都呈现出一个W的双底走势，只是个别市场第一个阶段的反弹并不明显，主要原因是前期一直跌下来没有出现过像样的反弹，但越是这样的情况，后面的反弹力度越是强劲。数据表明，一般市场的首次反弹的幅度远远小于第二次反弹的幅度， 而且大部分市场的第一次反弹幅度都在20%左右，第二次的反弹幅度一般情况都在50%左右，只有台湾和香港以及印度略低。且底部两个底出现的相隔时间都不超过3个月。
(2)次贷危机
次贷危机正式爆发于2007年7月，以贝尔斯登的倒台为标志，但实际上在2007年2月份的时候就已经有相关负面信息在市场上流传。各个主要市场在次贷危机以后的估值表现，表现最差的当数A股市场，但是A股市场并不完全受次贷危机的影响。
从2007年9月份以来，虽然美国股市也下跌了不少，但是由于其总体盈利水平下降的更快(主要是金融股的影响)，所以造成了某一时间段内估值的上行，我们在把金融类股剔除掉后，用最近12个月的盈利计算出标普指数的市盈率为17倍左右，正常的标普指数估值在15倍左右，因此美国股票市场还有向下的空间，至少要使得其估值水平和正常水平相当，而且我们还没有按历史最低水平7.28倍来计算(第一次石油危机)，所以，我们不要轻易地认为最坏的时候已经到来，也许情况比我们想象的复杂得多。
如果我们把这次危机和经济的发展结合起来看的话，就会发现美国的GDP在稳步下降，而且是从长波衰退开始的2004年以来就没有改变过这个趋势，所以次贷危机可能影响经济最为严重的时候还没有到来，别忘了在石油危机的时候美国经济出现了负增长。
现在市场普遍争论的一个问题是美国政府的救市政策会不会就此成为市场的转机。我们看到在美国政府抛出大萧条后最大金融援救计划后，市场一度出现了强劲的反弹，但是如果仅以收盘价来计算的话，这个幅度低于我们所列所有危机的反弹幅度，所以从这点来看还不能确认就此形成了第一个底部，而且从市盈率和市场跌幅来讲，也远远没有达到我们所列的所有数据。
从基本面进行分析结论也是如此，美国政府救市需要付出高昂的成本，新的财政赤字计划为11.3 万亿美元，计划用7000亿美元来承接机构坏账，这里面相当一大部分赤字需要留给下届美国政府。
(3)结论
正如本文前述，讨论危机下的市场估值问题还须对危机进行分类。不涉及到实体经济的金融危机或者能够在金融领域解决的危机一般来讲危害不大，但一旦危机从金融领域扩散到经济领域，则危害可能就会比较严重。
从金融领域向实体经济领域扩散的方式有很多种，比如东南亚金融危机时，汇率的波动引致外贸问题从而导致实体经济的严重衰退，再如1987 年美国股灾时，对就业、消费都产生了比较大的影响，使得经济进入了衰退。不管金融市场是以何种方式影响到了实体经济，对股市的损害都是长期的，毕竟股市的基本面依托于实体经济。
从历史情况来看，一旦实体经济出现问题，那股市可能将陷入长期低迷，从估值上来讲，新兴市场的估值大幅向下的区间是很大的，如印尼和泰国都跌破了净资产。另外，金融领域的问题也可能通过间接的方式影响到实体经济，这种方式比较隐蔽，危害也更大，比如说解决金融危机常用的手段之一———注入流动性，它将对经济体的通货膨胀和政府转移支付产生比较大的影响，这种用来救急的方式会使得经济增长后续动力不足，从而使经济陷入长期衰退。
这次在次贷领域引爆的危机，是金融领域的又一次重大的危机，目前来看，对实体经济的影响并未显现，但是这并非没有影响而是时候未到，理由有三。
第一，次贷危机直接影响了美国消费，而美国GDP的70%-80%靠消费拉动，所以这场危机迟早会威胁到美国国内的消费。之所以目前来看美国的消费好像还没有那么差，这里面一个可能的原因就是外国消费拉动了美国国内的消费。在美国资产大幅缩水的时候，很多外国投资者在美国进行房地产投资，从这点上来说，目前的消费数据掩盖了美国国内真实的消费水平。
第二，政府注入大量流动性来解决坏账问题，后果将是严重的。这次美国政府和美联储在金融系统注入的资金数量是史无前例的，毫无疑问，它将对美国的通胀和美国政府的转移支付产生长远的影响。通胀问题这里就不多谈了，主要谈转移支付问题。美国社会之所以有很高的消费率，是因为美国有完善的社会保障体系，但随着通货膨胀的上升，也要求这种保障支出的资金越来越大，如果转移支付用来解决金融危机，那么美国人的社会保障水平提升的空间就非常有限。同时，由美国政府主导的投资或者采购会降低，所以对经济的影响将是长期的，这点和1973年石油危机情况非常相似。
第三，这次危机发生在长波衰退期，很多社会矛盾集中爆发，使得次贷危机并不是一个单纯的金融危机，比如说油价的大幅飙升，同样会影响美国乃至世界经济。所以不管是从金融影响实体经济还是从长波衰退的角度来讲，这次次贷危机都没有那么容易就解决，所以对股票市场的影响也是深远的。
如果就长波衰退这个问题来比较的话，美国市场现在的估值水平较1973年还有相当高的水平，美国现在的高估值并不是因为企业盈利水平提高了，而是股价下跌的速度远低于企业盈利下降的速度，因此，从基本面的角度来讲美国股市并未见底，向下的趋势还没有得到改变。
如果从金融领域传导实体经济的角度来比较，时间上还不够。实体经济的恢复应该有2 年左右的时间，而且从季度GDP的增长来看并没有得到恢复，但是美国的经济自我调节能力比较强，预计时间上应该小于这个数字。不过，无论从哪个角度来看，美国的股市都没有见底，经济也没有见底。陷入危机的雷曼们，要么大幅裁员，要么大幅降低员工薪酬，市场要消化这么多劳动力还需要一个比较长的时间，同时，华尔街是美国高端消费群体最为密集的地方，这次危机也显然影响到了其消费。
现在我们最担心的问题是美国政府和美联储的救市方案会造成比较严重的后果，它们的行动越积极，我们就越担心市场的真实状况。毕竟投资者和美国政府是信息不对称的，我们只有通过已披露的数据和美国政府的行为来判断危机真实的情况。不过，美国政府的行为也不是全无好处，至少可以加速解决债券市场的危机。
